美國要求中國採取釘住一籃子貨幣，直至完全浮動的匯率制度。這種要求是模糊而令人費解的。在匯率制度的光譜上，釘住一籃子貨幣的匯率制度更接近固定匯率制度這一極，而完全浮動的匯率制度則是在另外一極。中國2005年匯率改革的時候稱將以一籃子貨幣為參考，這是因為公開貨幣籃子的構成，以透明化的方式釘住一籃子貨幣是非常困難的。根據國際貨幣基金組織的統計，在1973∼1999年，曾經有48個國家先後宣佈採用釘住透明的一籃子貨幣的匯率制度，但是大部分國家連續釘住的時間都不超過5年，平均的掛鉤成功率只有49%。20世紀70年代，美國單方面廢除了美元和黃金掛鉤的承諾之後，國際金融體系進入沒有統一國際規則的後佈雷頓森林體系，各國只能按照本國的國情選擇適宜的匯率制度。中國當前能夠選擇的匯率制度只能是過渡性的，未來的發展方向是逐漸擴大靈活性。
中美戰略對話機制是一個非常具有建設性的創新，其目的應該是消除雙方的誤解，確立具有戰略意義的目標，最大化兩國間的合作收益。將匯率問題放在日程表中的優先地位是不妥當的。要求中國在較短的時期內完成長期的目標也是不現實的。匯率問題的政治化會變成中美之間一個打不開的死結，當兩國糾纏在這個打不開的死結上時，更重要的議題將被忽視，政治的短視會導致合作機會的喪失。
冰箱裡的人民幣匯率
很久沒有聽到國際上要求人民幣升值的聲音了。美國金融危機爆發之後，我們的耳根一下子清淨了起來。美國財政部和美聯儲變得非常客氣，而且相當克制，國際貨幣基金組織也不再玩弄匯率「根本性失衡」這個含混不清的概念了。難道國際上要求人民幣升值的言論塵埃落定了？
且慢，我們注意到，美國總統奧巴馬在2009年9月底的20國集團匹茲堡峰會上把全球經濟失衡與再平衡列為重點議題，弦外之音無非是指責人民幣低估。在2009年10月初的7國集團財長和央行行長會議上，久違的要求人民幣升值的老調又重彈了。儘管在2009年10月15日公佈的《國際經濟和匯率政策報告》中，美國財政部小心翼翼地避免把中國列為「匯率操縱國」，但美國的全美製造商協會等利益集團仍在緊鑼密鼓地向美國政府施加壓力。遭受金融危機打擊之後，儘管美國政府出台了擴張性的財政和貨幣政策試圖刺激經濟增長，但投資和消費始終沒有起色，失業率居高不下。在這一背景下，淨出口成為拯救美國經濟的一根稻草。2008年淨出口為美國GDP增長貢獻了1.2個百分點，2009年第一、二季度分別貢獻2.64和1.60個百分點。為了進一步刺激本國的出口，美國非常迫切地希望其他貨幣升值。今後，美國將會步步緊逼，施加對人民幣升值的壓力。
從中國的國內形勢來看，升值的壓力也不期而至。自2005年7月啟動人民幣匯改以來，截至2008年第二季度，人民幣對美元名義匯率升值超過20%。然而，從2008年下半年開始，人民幣匯率的升值趨勢突然停止，並轉而回歸事實上的釘住美元的匯率制度。2008年下半年，人民幣的有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續升值。進入2009年後，人民幣有效匯率隨著美元的下挫而有所貶值。
面對國際上和國內的升值壓力，人民幣匯率政策可以有三種選擇。第一種是一次性地實行較大幅度的升值。比如人民幣在一次性對美元升值15%之後，宣佈在一段時間之內維持匯率不變。這種措施的好處是能夠較好地打消市場上的升值預期。緩慢的升值會加劇升值預期，升值預期會導致熱錢流入。人民幣匯率改革的原本用意是希望借匯率的浮動，力保貨幣政策的自主性，但2005年小幅度升值的效果恰恰造成了貨幣政策的被動。緩慢升值強化了市場上的升值預期，大量國外資金流入中國，導致國內的流動性氾濫，並引發了2006年和2007年的股市､樓市暴漲。不過，考慮到當前出口復甦乏力，政府採取一次性大幅度升值的可能性微乎其微。
第二種對策是考慮讓人民幣釘住一籃子貨幣。2005年的匯率改革公告中就談道，人民幣匯率要參考一籃子貨幣進行調節。但是，從2008年下半年以來，人民幣已經放棄了對一籃子貨幣的參考。如果正式地釘住一籃子貨幣，對維護中國的貿易競爭力是最有利的。為了維護一國的貿易競爭力，適當的匯率安排應該是保持實際有效匯率的穩定。實際有效匯率是一國貨幣與所有的貿易夥伴國的雙邊匯率的加權平均，並扣除通貨膨脹因素。盯住一籃子貨幣又可以有兩種選擇：第一種是以中國的對外貿易為加權，實行盯住「大籃子」，即貨幣籃子中包括所有的主要貿易夥伴；第二種選擇可以是盯住SDR（特別提款權），即盯住一個「小籃子」，因為SDR現在包括美元､歐元､日元和英鎊四種貨幣。「小籃子」比「大籃子」相比，有一定的局限性。但假如有一個像中國這樣的大國貨幣盯住SDR，就會大大提升SDR的國際地位。中國在國際貨幣體系改革的談判中也會有更大的討價還價餘地。
第三種對策就是保持現狀，什麼都不做。當前的人民幣匯率事實上已經被凍結，人民幣匯率被儲存在了冰箱裡面。但是，把人民幣匯率放到冰箱裡面是沒有辦法保鮮的。與其按兵不動，不如主動出擊。金融危機之後，中國已在尋找新的發展道路。在調整中國經濟發展戰略的所有方案之中，匯率改革都將是必不可缺的。外部的升值壓力不可避免地會日益喧囂，但一個成熟的國家需要做到不為外物所惑。有升值的刺耳聲音也好，沒有升值的刺耳聲音也好，我們都不需要管。做好中國自己的事情，是當前最迫切的任務。
第六章不以險棋爭勝負
此文系作者與張明、陳平合著。
為什麼要成立一家獨立的外匯投資公司？
2007年3月「兩會」期間，時任國務院副秘書長樓繼偉召集財政部、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會（簡稱銀監會）、中國證券監督管理委員會（簡稱證監會）、中國保險監督委員會（簡稱保監會）等十多個部門召開了一次部際聯席會議，討論國家外匯投資公司的籌備事宜。此前，市場對於呼之欲出的國家外匯投資公司有數種傳言，比如一度有傳聞說政府將成立兩家機構，一家負責離岸投資，另一家負責處理國內投資，仍然以原來的匯金為基礎。在這次會議上，國家外匯投資公司的輪廓已經大致清晰：這將是一家由國務院直接領導的公司，初步投資規模在2000億美元左右，籌資方式為該公司面向央行或商業銀行發行人民幣債券，用發債收入與央行外匯儲備進行置換。
成立國家外匯投資公司的背景是：在經常賬戶和資本賬戶持續雙順差的推動下，中國的外匯儲備規模急劇增長。從2004年起，外匯儲備年均增長2000萬美元以上。截至2006年年底，外匯儲備達到10633億美元。如果這一趨勢持續下去，到2011年左右，中國外匯儲備規模將突破2萬億美元。外匯儲備對持有國而言並非免費的午餐。持有外匯儲備的成本至少包括：第一，官方外匯儲備大多投資於發達國家債權，而債權的收益率一般遠低於直接投資的收益率。例如當前美國10年期國債收益率僅為4.5%左右，而FDI（外商直接投資）在中國的收益率至少在15％以上。
這意味著持有外匯儲備具有很高的機會成本。第二，外匯儲備作為資產項反映在中國人民銀行的資產負債表上，對應著本幣負債。美元大幅貶值不但會直接造成外匯儲備價值縮水，還會造成央行資產負債表惡化，增加央行實際債務水平。第三，在中國特色的強制性結售匯制度下，外匯儲備累積將會導致以外匯占款形式發放的基礎貨幣存量增加，即使通過央行票據和定向票據的方式對沖，外匯占款飆升還是造成中國國內流動性氾濫的主要原因。流動性氾濫不僅容易形成股票市場和房地產市場泡沫，而且給政府宏觀調控造成了很大困難。因此，參照國際通行模式，從中國外匯儲備中剝離一部分，進行積極管理就顯得勢在必行。