第五章人民幣匯率爭議
走自己的路，讓人民幣升值自從2005年7月匯率制度改革之後，人民幣逐步實現了升值。2006年5月之後，人民幣基本保持了持續升值的趨勢，尤其在2006年年底的這段時間，升值的幅度明顯加快。11月，人民幣匯率的一道道心理關口被輕鬆突破，當月累計升值近400個基點。12月4日，人民幣匯率更是創出1美元兌7.8240元的新高。
導致人民幣升值加速的因素很多。從基本面的情況來看，中國的貿易順差繼續擴大，2006年前三季度貿易順差已經達到1099億美元，超過2005年全年水平。外匯儲備毫無懸念地超過了一萬億美元。嚴重的外部失衡帶來了人民幣匯率調整的壓力。從美元的匯率走勢來看，這段時間美元再顯頹勢。按貿易額加權計算，2006年10月中旬以來，美元匯率下跌了近4%，這個跌幅的一半以上發生在2006年11月20日以後。從市場因素來看，2006年年底，由於各企業和機構對現金的需求增加，因此將拋出美元購買人民幣。2006年12月14∼15日，以美國時任財政部長保爾森帶隊的美國高級經濟代表團到北京參加首次中美戰略經濟對話，也是人民幣加速升值的一個背景。
2007年人民幣匯率政策是應該在2006年年底的升值趨勢基礎上趁熱打鐵，提高匯率制度的靈活性並進一步推動人民幣適度升值，還是會在2006年年底的上漲行情之後進行回調？我們認為，2007年人民幣會面臨來自國內和國外的壓力，升值趨勢難以遏制，順水行舟才是合宜的做法。
2007年美國經濟將會出現衰退，主要是由於美國房地產市場的迅速降溫。住宅投資在美國的GDP中大約占6%，估計下半年美國住宅投資會下降15%，這會直接導致GDP增長下滑大約1個百分點。住房市場下滑導致居民財富減少，會進一步影響到美國2007年的經濟增長。美聯儲的加息週期到2006年基本到頂，2007年，如果美國經濟形勢惡化，美聯儲可能會小幅度降息，而歐洲央行和日本銀行繼續加息的可能性很大，這會縮小美國和歐洲以及日本的利差。美國同時存在著巨額的貿易逆差和財政赤字，這種雙赤字的格局會導致美元貶值。從最近的趨勢來看，一些國家的央行，尤其是新興市場和發展中國家的央行開始調整自己的外匯儲備結構。美元在全球央行外匯儲備中所佔的比重正在萎縮，一些國家甚至實行了更為激進的措施，比如俄羅斯已經將其外匯儲備中美元資產的比重由85%減少到了45%。這些動向均會影響到市場對美元的信心，並加劇美元的進一步貶值。
2007年中國經濟仍然會保持較快的增長，但是內外失衡的問題依然存在。2005年7月匯率改革之後中國的貿易順差不僅沒有減少，反而繼續增加。這一方面反映出人民幣的升值幅度其實並不大，尤其是在美元貶值加速的時候，中國對其他貨幣比如歐元和日元是在升值的，這使得人民幣的實際有效匯率不僅不是升值，反而是在貶值。另一方面，也反映出貿易順差受匯率變動的影響不大。中國的貿易順差主要是由加工貿易貢獻的，加工貿易受匯率的衝擊並不大。假如貿易順差和外資流入仍然增勢不減，外匯儲備的膨脹也是不可避免的。這將給中國的宏觀政策帶來更多的制約和束縛。
我們認為，人民幣小幅度升值的成本被低估，而適度升值的風險被高估。小幅度升值不利於打消市場上對人民幣的升值預期，反而會鼓勵熱錢流入。適度的升值卻有利於使市場預期出現分化，目前市場上只有對人民幣升值的單邊預期的尷尬局面將會被打破。升值儘管會給出口部門帶來一定的困難，但是政府可以通過其他的政策幫助出口企業以及出口部門的勞動力進行調整，比如稅收的減免和對失業工人的培訓等。
對人民幣匯率調整的一個不利因素是來自美國方面持續不斷的政治壓力。人民幣匯率調整是中國國內的宏觀政策，指望人民幣升值糾正美國的貿易逆差更是不切實際的幻想。來自美國的政治壓力對中國加快匯率改革不僅沒有幫助，反而會製造不必要的麻煩。然而，對中國來說，重要的是對自己的國家利益作出準確的判斷，屈從於美國的壓力讓人民幣升值是錯誤的，為了抵制美國的壓力而人為地讓人民幣不升值也是不明智的。美國企業研究所有份報告稱，人民幣不升值對美國是有利的，因為美國可以進口廉價的中國產品，同時中國會用掙得的外匯購買大量的美國國庫券，這相當於為美國的貿易逆差提供了融資。這份報告還談道，既然中國人總是不肯屈從於美國，那麼如果美國施加更大的壓力要求人民幣升值，中國就越不肯這樣做，這樣美國的目的就達到了。總之，如果我們不是根據自己的利益，而是根據別人的態度作出決定，即使避免了掉進一個陷阱，也很可能會掉進另外的陷阱。走自己的路，是最理智的選擇。
匯率浮動以動謀定
美元兌人民幣匯率破「7」之後，關於人民幣升值的討論再度升溫。和幾年前的討論不同的是，如今學者和官員們對於升值的必要性已經基本達成共識，分歧在於什麼是合適的升值方式。2003年和2004年，當人民幣面臨升值壓力的時候，熱錢的流入尚不嚴重，政府擔心的主要是升值可能會對出口部門帶來不利影響。幾年過去了，我們已經看到，中國的出口對匯率並不敏感，儘管面臨著不斷升值的壓力，出口部門仍然發展迅猛。但是，在錯過了升值的最佳時期之後，匯率調整已比幾年前更為棘手。如今，市場上對人民幣升值的單邊預期成為政府考慮匯率問題時不得不顧忌的問題。升值的收益在於為貨幣政策鬆綁，如果央行不再需要被動地買入美元、增發貨幣、實行沖銷政策，通貨膨脹的壓力就能得到緩解，製造業競爭過度而服務業發展不足的結構性失衡也能順勢改善。但不恰當的升值會進一步加劇市場對人民幣升值的預期，熱錢會滾滾而來，並吹起股票市場和房地產市場的泡沫，一旦有一天這些熱錢突然出現逆轉，則資產價格的泡沫將應聲破滅，中國經濟將遭遇真正的金融危機。
什麼是最好的升值方式？我們認為，在當前形勢下，通過暫時嘗試人民幣匯率完全自由浮動，可以成功打破市場上對人民幣升值的單邊預期。放開匯率浮動，不僅不會導致混亂和失控，相反，破釜沉舟才能反敗為勝，匯率浮動之後，才能以動謀定。
和很多人想像的不同，如果實行人民幣匯率小幅慢走，看似穩妥，其實風險最大。小幅升值最大的弊端是強化了市場上對人民幣升值的單邊預期。全世界的人都認為人民幣升值沒有到位，全世界的人都會預期人民幣將進一步升值。這將使得貨幣當局處於非常被動的局面，中國人民銀行幾乎成為外匯市場上美元的唯一買家。儘管中國在改革開放以來幾乎所有的重大改革都遵循著漸進主義的策略，但是在匯率問題上，不適宜照搬在其他領域裡的歷史經驗。以日本的歷史為例，日本從20世紀80年代之後開始了日元升值的歷程，日本政府一直試圖干預外匯市場，緩解日元升值的幅度，但日元該升值還是一路升值，干預市場的唯一「成效」是讓人們產生了越來越強烈的預期：日元是永遠要升值的。這真是溫水煮死了青蛙。
人民幣可不可以一次性升值呢？我們從2003年就主張，一次性較大幅度的升值勝過小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在於，沒有人知道應該升多少。值得注意的是，最適宜的升值幅度不是一步到位，而是要升到大約一半的位置。換言之，升值的目標不是讓市場上所有的人都相信，人民幣升值已經到頭，該掉頭貶值了。如果所有人都相信人民幣升值到位，那麼熱錢就會轉身逃走，包括國內的資金也會大量流出。最為理想的情況是，市場上有一半人認為人民幣已經升值到位，但有另一半人認為人民幣還有升值空間。看多和看空的力量勢均力敵，就會創造出一個「均衡」的匯率。遺憾的是，即使央行「幸運」地猜測到了最合適的升值幅度，也仍然難以贏得市場的信任。
如果猜不透市場的心，只有讓市場自己來選擇，才能完全掃清市場上猜忌的疑雲。市場會選擇恐慌和混亂嗎？這幾乎是不可能的。首先，市場上的猜謎者各有各的謎底，但大部分人對2008年美元兌人民幣升值幅度的預測都在10%左右。根據對人民幣無本金交割遠期市場（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。換言之，讓市場自己去選，他們也會大體選擇升值10%左右。其次，考慮到中國外匯市場上的特殊結構，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動，也不可能大規模拋出美元頭寸。最後，我們建議貨幣當局採取暫時放開匯率浮動，中國採取的匯率制度是有管理的浮動匯率，如果開始暫時浮動的試驗，就可以在檢驗市場的多空博弈，體察由波動指向的「均衡」匯率之後，隨時根據形勢和需要加強管理。看到了市場的底牌之後，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場和政府的默契會自此形成。
匯率放開浮動之後，升值的幅度很可能會迅速達到10%左右。這是否會給出口企業帶來較大的傷害呢？有可能會，但是也不會像許多人想像的那麼嚴重。我們採訪的很多企業都預期2008年人民幣會加快升值，而且大部分企業都認同升值的幅度會達到10%左右，所以很多企業在制訂2008年的計劃時，已經充分考慮到了升值因素，並作了預案準備。既然人人都知道2008年年底會公佈答案，那麼和年初公佈答案又有什麼不同呢？出口企業2008年普遍面臨較為艱難的處境，但是這主要不是因為匯率，而是因為美國次級貸款危機導致外部需求萎縮、進口的原材料和能源價格飛漲、國內的勞動力成本上升、出口優惠政策取消和環境保護力度加強等因素。在這種情況下，幫助出口企業渡過難關，不能靠匯率政策和貨幣政策，而應該靠財政政策。相比貨幣政策，財政政策更適宜於進行「點」調控和結構調整。
假如要嘗試暫時放開匯率浮動，那麼2008年上半年應該是最佳時機。由於美國次級貸款危機的局勢尚未好轉，很多美歐金融機構遭受了投資次級債的損失，出現了流動性的短缺，因此2008年上半年的國際資本流動的主要方向應該是資金流回美國。所以即使人民幣升值幅度較快，國際資本也無暇顧及中國。如果到次貸危機塵埃落定之時再嘗試，國際資本很可能會重新撲向新興市場，到那時候，匯率調整會難上加難。
匯率是中國當前宏觀調控的關鍵。匯率是綱，綱舉目張。調整名義匯率，其實是各項政策中最輕鬆、最便捷的選擇。2008年的春天桃紅柳綠，人民幣匯率自由波動正當其時。
國際貨幣基金組織瞄準人民幣：糟糕的槍法，錯誤的目標
關於人民幣匯率的爭論再度升溫，這次是國際貨幣基金組織扮演了主角。2007年6月，國際貨幣基金組織通過了《對成員國雙邊監督的決定》，對如何監督成員國的匯率政策進行了更嚴格的規定，尤其是增加了匯率「根本性失衡」（fundamentallymisalignment）的說法。中國很可能成為第一個被貼上匯率「根本性失衡」標籤的國家。如果國際貨幣基金組織認定中國的匯率存在「根本性失衡」，毫無疑問，大洋彼岸的美國政客們會彈冠相慶，針對中國的各種貿易保護主義政策會紛紛出籠。
國際貨幣基金組織是1945年成立的。成立國際貨幣基金組織的目的是為了當成員國出現經濟危機的時候提供緊急貸款和政策監督，而和國際貨幣基金組織同時成立的世界銀行是為了向落後國家提供資金支持。正如凱恩斯曾經指出的，基金其實是一個銀行，銀行其實是一個基金。佈雷頓森林體系解體之後，原來被國際貨幣基金組織奉為圭臬的固定匯率制度被浮動匯率制度代替，基金的合法性就受到了很大質疑。1997年東亞金融危機之後，國際貨幣基金組織更是因為反應速度慢、援助力度小、貸款條件苛刻而受到指責，很多國家把向國際貨幣基金組織要貸款視為恥辱，並以提前償還貸款的形式表示抗議。東亞金融危機之後，由於各國的經濟復甦較為強勁，向國際貨幣基金組織提出貸款要求的國家越來越少，長此以往，國際貨幣基金組織的生存都會出現危機。2005∼2007年，美國一直在施加壓力，要求國際貨幣基金組織在匯率監督方面加大力度。美國財政部前副部長蒂姆·亞當斯（TimAdams）從2005年9月就開始推動國際貨幣基金組織改變匯率監督的規則。他曾經嘲笑國際貨幣基金組織一直是「在方向盤上睡覺」。