次貸危機、金融風險及投資方向
宋鴻兵
演講者：
宋鴻兵，20世紀９０年代初赴美留學，主修信息工程和教育學，獲美利堅大學（AmericanUniversity）碩士學位，長期關注和研究美國歷史及世界金融史。曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美（FannieMae）和房地美(FreddieMac)的高級咨詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、金融衍生工具的稅務計算分析、MBS(資產抵押債券)的風險評估等方面的工作。暢銷書《貨幣戰爭》的作者。
我沒想到《貨幣戰爭》這本書會引起這麼大的關注，很多人都在看，也有不少人在熱烈討論。這次有很多朋友都很關心《貨幣戰爭》這本書，也有來自各方面的疑問，到底是真是假，這些事事前有預兆嗎？所以我今天主要講幾個問題：第一，現在非常熱鬧的次貸問題。它究竟是什麼樣的問題，這個問題會不會對中國產生重大的影響？對各種不同的人群，次級貸款多大程度上會影響大家經營財富的風險？第二，到底有沒有可能發生貨幣戰爭？如果發生的話，中國有沒有辦法防範這種金融風險？第三，談談投資方向的問題，投資黃金、白銀方面我個人的一些體會和感受。
次貸危機
美國發生了重大的次貸危機。對這次危機的評價呈現兩極化，有的人認為，這場次貸危機非常嚴重，很可能導致和1929年一樣的經濟大衰退。美聯儲、包括美國財政部的官員、經濟學家，普遍認為這次資貸危機不是很重大的問題，涉及的次貸規模很小，不足以影響經濟，也不會對經濟造成任何重大威脅。從2007年8月1日起，美國動盪很厲害，美聯儲和歐洲中央銀行都對美國市場短期大幅度注資，這種行為給市場帶來非常強烈的震動。美聯儲的注資規模是1987年以來最大的一次，甚至比「9·11」發生時的規模都大。歐洲銀行的舉動也都是近年來非常罕見的。這說明金融市場上的很多信息，政府沒有披露出來。這種危機究竟嚴重到什麼程度？涉及面有多廣？可能對世界金融市場造成怎麼樣的影響？我對這方面比較關注，和大家分享一下我的看法。
首先，我覺得這次危機確實相當嚴重。從目前來看，幾乎沒有任何辦法能夠對付這次經濟衰退。我把它稱為「世界股市地震事件」。2007年以來，國際市場出現了兩次重大「地震」，後面還會有一次。2007年2月27日，上海股市發生了一次劇烈的振蕩，緊接著第二次是紐約華爾街股市暴跌。有人說，上海股市振蕩，只是中國的問題，美國只不過受到一些心理影響。我一開始認為這個看法很荒謬，那些認為中國市場規模之大足以影響到美國的想法，實際上迴避了問題的本質。美國的股市暴跌跟中國股市暴跌根本不是一回事。再說說按揭貸款的利率，利率在一段時間內固定，一年或者兩年後進行利率重設。往往第一年利率非常低，大概是1％∼2％，目的是鼓勵大家買房。但是一旦利率發生重設，按揭律動就會特別高，至少是30％，有些是50％，甚至是100%。
我在美國有一個朋友，他現在買了一幢房子，房子價格是120萬美元，貸款80萬美元。他的貸款方式是浮動利息，頭一年固定利息，以後是隨著走勢而變動，後來出現了貸款重設，最初貸款的利息是1%。80萬美元貸款，對他而言壓力不大，一個月還四五千元還能承受。到了2007年3∼4月份，一年前的貸款到期，利息重設後，他現在月供金額是9000美元，他的年收入是30萬美元左右，9000美元壓力也很大，可見利息的比例跳得非常高。但是對於很多人來說，他們的收入可能連我朋友的1/4甚至1/5都不到，但是他們也在貸款。利息浮動的時候，大家都沒有什麼儲蓄，一旦率動金額上升到非常高，馬上就會面臨支付問題。這些人一下子拿不出這麼多錢來，也許頭兩個月還可以從信用卡上刷一些，三四個月以後撐不住了，就會出現違約。一旦出現違約，房租連續拖欠90天以後，房子就會被收走。
為什麼2月底會發生第一次「地震」？根據資料，2007年1月份的重設規模是250億美元左右，2月份發生「地震」的時候，就提高到了275億美元左右。再看8月份的「地震」，比2月份的數據幾乎翻了一番，浮動大了一倍，這種情況下，大幅度違約就出現了，違約率大概是15.77%。當這麼多人出現違約的時候，市場就發生了驚慌。就好像大家看電影，電影院可以坐兩三千人，出口只有一兩個，在流動供應比較正常的時候，一個一個出，一個一個進，不會有問題，在流動緊縮的時候，比如有人喊著火了，大家一起往出口跑，卻誰也出不去，一下子就會導致流動緊縮現象的發生，實際上這就是一種危機狀態。在2月份和8月份兩次出現重大違約上升的情況，一下子震撼了很多金融市場，市場一下慌了，不知道會怎麼樣。
從時間表上看，第三次地震會是2008年11月，這是一個高峰。美國金融市場上，雖然中央銀行、美聯儲、歐洲金融銀行等都不斷大舉注資1000多億，但還是不足以穩定金融市場，危機沒有結束，更多的還在後面。這只是我個人的預測。從前兩次來看，預測時間基本上都比較準確。大家看我的博客，在1月底，我已經說明了會出現股市大地震、金融市場動盪。但衝擊力最強的是11月份的這一次，美聯儲應對不好，會導致美元崩盤。11月份衝擊完了以後，結束了嗎？沒有。按照曲線波動程度，兩年後情況會稍微穩定一下，但是兩年後利息浮動問題仍然在繼續，餘震會繼續振蕩金融市場，持續時間非常長，美國市場似乎10年內很難恢復元氣。
美國債券市場分析
為什麼會出現這些情況？這就涉及到美國華爾街2000年以後推出的大量金融創新工具。其中一種是把未來現金流做成證券，即資產證券化，但是規模很小。美國資產變化的規模已經做得非常大，比如ABS、MBS市場。ABS市場是資產緊張債券市場，什麼是資產緊張？舉個例子，你刷一下信用卡，馬上就會產生一筆信用卡的債務。信用卡債務的欠債人，必須每月向借款公司還錢。對信用卡公司而言，這相當於每個月有一筆固定現金流進入，ABS市場的基本操作是，只要你有未來固定現金流，今天就可以作為債券，拿到市場進行交易。比如我從銀行借了100萬，銀行手裡有我的借條，銀行負債就是所謂的貨幣供應，把所有負債加在一塊兒，就對銀行不太好，為什麼？老把資產放在銀行的資產負債表上，銀行貨幣在流出，這個時候所有風險都背在銀行身上，一旦債務出現違約，該付錢的沒有付錢，該還錢的沒有還錢，銀行就會出現壞賬，銀行就要把債券賣掉，在金融市場上拋售。但是如果是一筆完整的100萬元商業貸款，或者是住宅、按揭貸款，條件就很不一樣。一筆貸款整體在市場上交易很困難。
雖然1970年以後，市場逐漸發展，但成交量還是非常小，債券本身有很大的障礙，我們能不能把債券分成若幹份：劈成一小片一小片，每分出來的一小片都標準化，相當於把債券做成標準的工業產品。只要是標準的，條件都一樣，那就好賣了。把標準的小塊拿到債券市場上去賣，每一塊構成了一張資產抵押的債券，這樣實際上有債券作為支撐。把這些東西拿到市場上流動，這就構成了ABS市場。這裡的基本思路是有現金流，因為是貸款，每個月都有進賬，每一份債券要進行詳細拆分，這就構成了ABS市場的基本概念。MBS市場是在這個基礎之上發展起來的。歐洲的MBS市場在1987年推出了資產抵押，根據按揭思路，按揭可以做債券切分，那是不是所有債務都可以？他們先把這個概念普及化，這種債務包括了信用卡欠債、學生助學貸款、汽車按揭等，然後又把它標準化，拿到市場上去賣。美國金融市場很大一部分是債券市場，債券市場越來越大，現在整個規模是45億美元。
但這中間有一個問題，ABS市場發展到這種規模以後，對銀行來說當然是很好，因為實際上相當於有人找我借了100萬，這張債券在我的資產上停了30天左右，現在只過了14天我就轉手丟出去了，快進快出從中間賺一個利差。美國兩大公司房地美、房利美是專門做這種事的，債券買進來以後，做成MBS，放在MBS的債券市場上。對於銀行來說，它的整個週期很快，在他們的資產債務表上，看不到太多風險，債券來了以後就套現。實際上相當於銀行把自己的風險轉移給了整個債券市場，債券市場購買者，包括亞洲中央銀行和美國的一些商業銀行，包括對沖基金、保險基金，這些機構是MBS最大的消化者和購買者。但是現在情況是什麼？銀行周轉效率必須很高，把債券吃進來再賣出去。
銀行有個貨幣承受概念，銀行效率越高，創造貨幣的效率就越高，對整個市場貨幣供應量、流動供應量就越強。在美國出現一個很有意思的現象，無論怎麼調整利息率，對整個金融市場的影響都不大，因為債券上的規模太大了。以前美聯儲的調控思路是在傳統商業銀行的儲備金上，通過調高美聯儲基本利率，控制整個銀行系統儲備金的比率，來控制整個商業銀行對外發債和放貸的規模。由於規模越來越大，市場也顯得越來越不受控制，調控力度就逐漸下降。這就是現在為什麼流動性在全世界範圍內越來越大。其實不管是國際上還是國內的專家，關於流動性這個概念，基本上大家各說各的，誰也說不清楚什麼是流動性。我前不久碰到國務院金融研究發展中心的夏斌，夏斌先生把這個問題說得非常清楚，他給出了一個非常好的定義。
流動性可以從三個要素來劃分：如果站在普通的角度定義，流動性實際上是資產變現能力，在不影響資產價格的情況下，也容易變成現金，這種就容易出現流動性。還有一部分人說的流動性，是從中央銀行的角度來解釋，在中國指的是超額準備金，這是流動性過剩和不過剩的標準指標，這兩個概念有點兩極化。按照美國概念，什麼叫流動性？所有社會經濟中，金融資產的總和稱為流動性。只要是一種金融資產，都可以算在流動性範圍之內。這就是2006年3月後，不公佈流動性數據的一個原因，而且這個對流動性的解釋其實有一定的道理。但是，在我看來，現在我們得把超額準備金，即從中央銀行角度來定義的流動資金過剩概念淘汰掉。對中國來說，市場綜合構成流動性這個範圍太寬大,對中國市場而言不太適合。在中國市場上，比較準確的是M2（廣義貨幣供應量），商業銀行在它的覆蓋下產生了多少貨幣，流動性就是銀行負債上下的流動性儲蓄貨幣總額，我覺得這是比較準確的流動性的定義。
下面我們交流的是按揭抵押債券MBS的過程。從美國房貸構成來看，外國投資人一直是美國債券相當大的購買者。如果沒有外國人持續不斷地買美國債券，美國金融市場會出大問題。我寫過一篇關於第二次資產毒垃圾的文章，主要是為中國的外匯公司所寫的。為什麼提出「資產毒垃圾」？從概念上來講，MBS和ABS這兩個理念是沒有問題的，實際上大大提高了金融系統的運作效率，這是挺好的一件事。但是凡事都得有個度，如果超過這個度，過猶不及，事情很可能走向相反的方向，這就產生了資產毒垃圾——次級貸款。什麼叫次級貸款？在美國有600萬人很貧困，這些人信譽分數不足以申請30年固定長期貸款。在這種情況下，銀行特別是投資銀行，想盡可能多地把債務發出，所以他們不管資信情況，不管公司收入情況，也不查申請人的收入水平，只要申請，馬上就能批復，最快的只需要5分鐘。前不久《華爾街日報》分析過，新世紀金融公司為什麼後來會破產？因為向他們貸款的交易商不擇手段，自己設立了一個網站，不管是誰到網站上申請賬款，什麼證明都不需要，只要填表，馬上可以找銀行批出貸款來。2006年的時候已經瘋狂到了這種程度。
當然，錢來得這麼容易，幹嘛不借錢？但是大家都借錢，次級貸款就來了。從2003年到2007年，次級貸款總額是2萬億美元。2萬億美元是個什麼概念？因為房價在2003年到2006年間不斷走高，所以當時這個問題並沒有顯得特別突出。因為次級貸款是這樣：你現在沒有錢，付不出按揭貸款，銀行說沒有問題，它可以給你做推動。房價在漲，漲就有增值部分，增值部分可以用現金方式借款。相當於我用房屋增值部分做抵押，再去貸款，把貸款現金拿出來，付房地產的月付。這種思路導致房地產市場必須依賴房價的不停上升，一旦房價停止上漲，次級貸款危機就顯現了。美國房地產價格到2006年上半年，達到歷史高峰，2006年下半年開始下滑，一旦出現下滑，問題就暴露出來了。為什麼2007年1月2日出現次級貸款問題？因為一旦違約現象出現，銀行機構馬上就會出現壞賬問題。
剛才說的是次級貸款CDO濃縮性毒垃圾，次級貸款MBS就已經是毒垃圾了，肯定會出現違約問題，只不過是時間問題。根據其違約的可能性，我貼上了不同標籤，信譽等級比較高的，做成一個債務抵押憑證，這就叫CDO。CDO就是在MBS之上再一次衍生出來的新的工具。它的基礎是次級貸款，次級貸款必然會發生違約。但是，次級貸款CDO的風險比較高，所以回報比較高。我覺得我們國家在2003年、2004年期間，購買的很多外資銀行中的結構性產品，其實中間相當一部分可能都是為了保本買美國國債。買了這些之後基本上能夠覆蓋保本，多餘的要搏一把，就買高風險的，這其中大多數高風險的產品是濃縮型毒垃圾。運作對沖基金這些人投資次級貸款CDO之後，靠CDO代換憑證，到商業銀行進行進一步貸款，而且是以高倍、高槓桿的條件，5∼15倍地進行放大，然後拿出新的貸款，再去買次級貸CDO，實際上這是一個循環系統。到了次級貸CDO，風險被提成和濃縮，變成了更加有毒的市場。
對沖基金買了很高的CDO放到資產負債中，這麼做很危險。萬一垮台，出現違約情況，月供不能夠及時實現，這不是成了毒資產了嗎？這不得自己扛著嗎？買了對沖基金的人就要想辦法對沖這個風險，怎麼對沖呢？有個概念是CDS（信用違約互換），這個違約比較輕。相當於我現在想把我的風險轉嫁出去，於是我寫了一個合同，「本人要CDS，如果出現信譽違約的情況，有沒有人願意買我的信譽違約這個單子。」這個單子相當於一個保險，因為它是有價值的。很多次級貸款全都是最高評級。他們是怎麼做的？資產評級公司為什麼會給他次級貸款CDO？為什麼會給他這麼高的評級？我剛才提到的文章中都有解釋。
其他的像中國或者日本的投資機構、美國的一些投資基金會認為，既然是三A，風險小、利率高，你不是想轉讓風險麼？你轉讓給我，我買你的風險。違約風險相當於一張保險單，一旦出現信譽違約，誰買的保險單誰扛著。在對沖基金看來，這張保險單要進行違約對沖；對於其他的基金，特別是CDO風險，這種對它們來說很有誘惑力，誘惑在哪裡？進行普通投資，得真金白銀押進去，購買資產等待現金流到來。而投資CDS不用出現金，只要肯承擔風險，錢就來了。對投資者來說，他不動用投資範圍內的任何錢，還會有源源不斷的現金流進來。這會帶給他信心。個人的獎金跟回報率有關，當不斷有現金流進來，整體回報會特別高，將近二三十萬就到手了。人會有本能衝動去做這樣的事。
這些人有這樣的動機，就會大量吃進CDS，於是這個市場發展非常快，大概從2004年到2007年，5年時間擴張了15倍，現在的規模是50萬億美元，從很微不足道的市場，迅速擴張成一個龐大的金融市場。現在這幫人還在動腦筋，既然CDS是一個固定現金流，投資者不在意你到底是保險金現金流，還是債券現金流。既然是這樣，能不能再做一個新的產品出來，把保險這個現金流，做成更高的衍生工具？於是他們把現金流放在一起打包，再按照出現違約的風險貼標籤，做成新的債券憑據，這就是合成標籤了。它是一級一級來的，原來一筆100萬元的貸款，經過若干級的放大，100萬元貸款在最下面，上面做成MBS按揭抵押債券。在這個之上，又做成了CDO，再把CDO做成CDS，再把CDS做成合成CDO，合成CDO中有一塊內容叫利率調息。
很多人沒有意識到，整個債務是一個倒金字塔形式，負債源就是次級貸款這些人，他們是沒有能力還貸的，他們背負越來越沉重的負擔，遲早會出問題。為什麼美國次級貸危機會在現在發生？其實在2005年、2006年，我就問在房地美工作的人，你們不認為會出問題嗎？這麼明顯的邏輯上的漏洞，只要相信邏輯，就知道會出事，只不過不知道哪一年出事。他們說，大家不這麼認為，你為什麼過慮？只要房地產價格永遠上升，把增值部分拿到銀行抵押就會套現，只要能拿現金，就會保證沒有違約。我就想，難道房地產市場能夠永遠不下跌嗎？所以從整個邏輯上來講，次級貸款發生是必然的，當然合成CDO之後，他們又發明了零息債券，還有CDO平方、立方、N次方，無限地把這個概念進行放大。我剛才也說了，金融創新是好事，它是七分利益三分害，但是越過這個度，使貪婪的本性沒有任何限制地往外擴張，遲早會出事。
2007年第二季度，美國各個地區果然出現了違約情況。加州地區、佛羅里達中部、東北部一些地區，違約程度各不相同。從違約增長分佈情況看，某個地方房價越高，價格撐不住，一旦出現違約現象，違約也就越快，這些地方也是房地產價格現在受到影響最大的地區。
同時，從進入拍賣程序的資產分佈情況看，也是違約越快，房屋被拍賣得越厲害。我曾經看到《華爾街日報》上的報道，拍賣的房屋比一輛汽車還便宜——3.5萬美元。房屋原價是40萬美元，拍賣的時候沒人接盤，一直降到3.5萬美元都沒有人買。這個地區14%的人沒有工作，所以在這種情況下，加上稅務債、拍賣房屋，那個地區的經濟情況就非常惡化了。
誰來負次貸危機的責任？
我們再來交流流動性緊縮的問題。在2月份之前，世界主流媒體都稱全世界流動性過剩。我當時說，流動性過剩到流動性緊縮的轉變，只是一夜之間的事情，就像從盛夏忽然進入嚴冬。從過剩到緊縮，轉變發生在一兩個月之間。2007年1月份，100元債券還能賣100元，後來到99.5元，99.5元平穩了幾個月後，到7月份發生了暴跌，幾乎是在一夜之間，出現了垂直降落的情況。世界金融市場的一個規律是，當發生逆轉的時候，是突發性的，沒有任何徵兆，中國股市也一樣，這是一個很明顯的特點。
那麼是誰在買CDO呢？質量比較高的CDO中，銀行大概占55%，資產管理公司占9%，保險公司占18%；屬於非常危險的CDO中，也是銀行占32%，資產管理公司占22%，保險公司占19%，退休金部分佔18%。我一看這個數據就傻了，照這樣就退不了休了。退休金有一大塊都投入到市場上，佔到18%∼19%的規模。如果你是住在弗吉尼亞州，一旦超速15英里，罰款3500美元。我當時一聽，這不是搶錢嗎？不僅是開車超速，轉彎的時候忘打燈了也要罰款800美元。然後小孩沒坐安全座罰500美元，沒帶駕照也要罰款1000美元。這完全把人逼到了飢不擇食、慌不擇路的地步。
後來我查了一下，大家都是交過稅的，政府就建立各種各樣的公共設施、基金。投資高速公路就是用來維護高速公路系統。其中有一項叫公共交通基金，它可以投資國債、MBS、ABS。我一看，壞了，它還可以投資MBS？只要是平級市場中兩個A以上，這些基金馬上可以寫投資報表。2007年1月份的時候，回報很好，達到了17%，第二季度也不錯，到第三第四季度就出現了負增長。怎麼會從17%掉到-5%？因為他們是委託資產管理公司進行投資，肯定是買資產毒垃圾了，最後造成了嚴重虧損。俄亥俄州的美國第三大退休基金也出現了巨虧，不到三個星期全部灰飛煙滅，200億美元就沒了。我估計他們是買了合成CDO，買CDS虧損還不會那麼嚴重。
這樣的情況，誰來監管對流市場？大家都認為，資產評級公司應該監管，因為資產評級公司是給資產定級的。但是資產評級公司說，這事他們管不著，評了級之後跟他們就沒有關係了。也就是說，風險實際上是處於沒有監管的狀態。沒有人檢測，沒有人管制，沒有人去約束。在這種情況下，人的貪婪慾望就暴露了，根本無視風險，把市場越做越大，最後導致崩盤。
美國的房價在1988年、1990年出現了比較大的危機，從1990年一直到1996年、1997年都沒有恢復到以前的狀態，後來突現歷史新高，從2006年又直線下降，跌的幅度非常大，一下子掉了下來。市場非常有意思，它的變動是在一瞬間，半年時間從過熱突然轉到過冷。房價照這個速度滑下來，違約現象會增加，美國次貸危機才剛剛開始。
CDO定價比較有意思，CDO在市場上交易額比較小，它的定價不是在市場上叫買叫賣，實際上是用數學公式算出來的。原本認為1美元的債券，拿到市場上怎麼也得賣到9.8美元，拿出來以後卻沒人買，最後以0.85美元成交了，成交就定了價，所有華爾街對沖基金都得壓價。過去是能賺百分之二三十，如果資產重新評估，非但不是增加20%，還虧損30%。這樣一來就不好辦了，所以他們不賣了。即便不賣，合成CDO還是跌得非常快，本來200億美元的資產，三個月後基本上就沒了。因此定價在很大程度上是不合理的，或者完全是虛假的。而且整個對沖基金的評估系統都在做假賬，就蒙那些不明白金融創新的新興市場的人。當然他們自己人也在買，對沖基金虧損也很多。
真正懂錢的人買什麼？什麼是錢？什麼是財富？美聯儲董事買的是實物金幣，他們對中國人說黃金不好，太土，不玩CDO顯不出你的品味和檔次。他們對中國的衍生工具有一種盲目的崇拜。實際上可以說這是個大賭場，玩這套東西的人心狠手辣，稍不小心，你的錢進去就沒了。
美國經濟下一步怎麼發展？華爾街股市中有很多微妙的地方。我自己是做股票的，我也在觀察這方面的情況。8月份有好幾次，一週三天股市收市前跌200點，然後突然在15分鐘內，股市暴漲回100美元。誰在做這個事呢？就是美國財政部下設的基金，他們穩賺不賠。它從來就是從底賬上抽一把，把大家的錢弄進股市，然後把大家的錢收進。所以在整個投資結構中，這部分佔了23%，新能源佔到了17%。在現代國際金融市場，中國人是理解不了國際銀行家們的玩法的。如果我的預測不錯的話，整個世界金融會發生大的變化，黃金有可能重新貨幣化。2007年1月份以來，包括英國《金融時報》、《經濟學家》、美國外交協會的《外交雜誌》等媒體，紛紛質疑現有股權貨幣制度是不是有問題。
《外交雜誌》撰文說搞金融全球化就要打破藩籬，最後實現貨幣統一。美國外交協會等同於我國的中央黨校，寫這篇文章的人，是貨幣方面的一個高級研究員。他認為主權貨幣不適合我們這個時代了，會阻礙我們的全球化發展。因為貨幣有問題，貨幣不能讓人產生信賴感。當然這其中也提到了美元，中央機構運作有很多失誤的地方，主要是由主權貨幣造成的。他們談到新的思路是，要玩誠實的遊戲，拿真金白銀做交換。文章最後一段專門提到了歐洲有很多黃金銀行在進行這種生意，雖然這種生意不大，但是我認為在某種程度上，當美元影響迅速衰弱的時候，黃金重新貨幣化、重新進行貨幣流動是可能的。最後一句話很關鍵，不管各國政府是否同意、是否支持，誰也阻擋不了黃金銀行的發展運作。其口氣非常強硬，我相信他們是從歷史上獲取經驗，應對危機的策略就是以危機促改革，改革都是在大危機之後。
西方在構思，在未來貨幣體系中，不是單純的美元、歐元，還要有黃金。當美元崩潰的時候，老百姓會對信用貨幣完全失去信心，美國政治、經濟力量這麼強大，尚且不能保證自己的信用，其他國家誰能做得到？日本或是歐洲，都做不到。所以如果美元崩潰，大家對所有信用貨幣的這種信賴就會完全崩潰，那個時候黃金是必不可少的。諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾研究歐元，認為一定要有黃金支撐，哪怕是25%、或者20%，如果沒有貨幣就沒有了攻擊力。也有很多經濟學家提出來，黃金開採量、發行量有限，怎麼辦呢？他們提出了另外一個組成部分，就是二氧化碳排放量。環保關係著主權，當整個貨幣體制發生變化的時候，環保是一個重要的組成部分。英國一直在推廣新的概念：二氧化碳排放量的貨幣化。這種環保貨幣化的概念，是把平均排放二氧化碳攤在各個國家身上。
以後的貨幣發行，既有黃金，也會有一部分是二氧化碳排放量。中國現在面臨問題是，中國搞工業化，全世界工廠都往中國搬，人家推出環保的概念，罰30年款，等於落後了60年。我跟很多領導說，中國人得站在更高的高度，得瞭解對手在想什麼，這是一個很大的格局、戰略規劃，這種戰略超過了我們的想像力。從這個角度來說，咱們國家有必要作金融戰略研究，弄清楚人家怎麼玩。法國有一家環保公司，把設備安排在中國深圳，順便把中國深圳廠的二氧化碳排放量以很低的價格買走了。中國也在熱炒這個問題，認為我們搞二氧化碳排放量還賺了不少錢。在歐洲，未來環保儲備銀行有一個規定，當你把淘汰的環保設備安裝在中國或者任何其他發展中國家，就能獲得獎勵，獎勵比例是信用分數。中國一旦加入環保方面的協議書或者環保條約，二氧化碳排放量不夠，我們就得到其他國家去買，並且要多付更多的錢。這些戰略都非常厲害。
中國面臨的金融風險
現在中國說金融風險戰略，主要偏重於內部風險，都是建設性的問題，比如資產管理到不到位、風險監控是否有力等。除了內部問題，我認為還得關注外部問題。證券市場或者金融市場，這些在各個國家都有問題，美國也是。出現金融危險不是大事，怕就怕有人惡意操作。如果有人在整個金融市場出現失衡的狀態下，發動惡意進攻就很危險。香港的股票、房地產從1987年到1997年漲了14倍，股票價格在1997年7月份一個月內11次創歷史新高。稍微一分析就會知道有問題，資產泡沫、結構失衡、投資過熱等。2008年7月2日，我採訪了瓊斯，他告訴我，1997年的時候他們是怎麼有計劃、有系統、有針對性地進攻那些國家的金融體系的，包括什麼時候做戰略規劃、什麼時候做戰役上的準備、什麼時候做審查，一旦發生進攻怎麼做，什麼時候開始反覆拉鋸戰，他們跟香港監管局拉鋸了十幾個月。他完全把這個事情當戰爭來對待，他把所有的資料都數據化。貨幣戰爭早就打響了，人家以前就這麼做了，中國這頭大肥羊，他們肯定會下手。
金融風險什麼時候最大？我認為有幾個指標，如果這幾個指標同時出現，往往時機就成熟了。第一是中國人民幣匯率持續不斷增值，以8%、9%、10%這樣的幅度升值，會把全世界的熱錢都吸過來。他們就是吃升值時的預期，這會推高中國的房產、股市。銀監會有一個人說，銀監會統計的外資銀行、外國對沖基金進中國市場有1200億美元。我說可能不止這個數。他說銀監會只能監控有限的幾個數據，地下錢莊怎麼控制？通過貿易額進來的資金也沒法監控。如果人民幣升值，來的錢會越來越多，股票、房產價格會越來越高。
第二是股指期貨問題。股指期貨的推出，很可能是標誌性的事件。我和亞洲開發銀行的湯穎先生探討這個問題，他說這是中性的問題，但是我認為，這是一把槍，一把槍總比一把刀殺人快吧。刀是中性的，好人拿著可以防身，壞人拿著可以殺人。社會上總有壞人，他拿到槍還了得，大家肯定都覺得不安全了。股市也一樣，金融市場也有壞人，金融市場上的壞人拿到刀，殺人的可能性會很高。外資銀行有一些對沖基金，是高效的殺傷武器，因為能拿到低成本高效益的期貨。
第三是人民幣資本賬戶開放，資產進出完全沒有限制。現在暫時還有限制，如果資產進出沒有了限制，資產、熱錢進來沒有防備，也就成了別人發動進攻的機會。現在有人說資本都出不去，其實還是有很多渠道。在外資銀行，比如我問花旗銀行在美國存10萬美元，到中國能不能取出100萬元人民幣，他們說沒有問題。反過來我問，在中國存100萬元人民幣，在美國能不能取出十幾萬美元？有人回答說可以。不過取100萬美元可能要三天時間，它有一定額度，超過額度時間就稍微滯後一點。但是我後來想，如果能這麼幹的話，人民幣不就可以自由兌換了嗎？如果這麼做賬，從賬目角度上說，我們就查不出什麼問題，沒有辦法防範。人民幣已經是可以自由兌換，阻擋不了外流了。這實際上是一個巨大的缺口，很有可能是這個缺口，導致了一系列嚴重後果。
當以上的三大條件同時具備的時候，房地產、股市都已經漲高了，這時候會出現一個問題：房地產按揭貸款發放過程實際上成為一種創造過程。銀行系統不是把借來的錢貸出去，儲戶存進100美元，我卻可以提出190美元。按揭貸款上漲，按揭發展越快，流動性越嚴重，這些錢到有效市場後就會時時推動各個物價上漲。所謂通貨膨脹，就是貨幣問題。大家想想，道理很簡單，如果貨幣總量不變，豬肉漲價，把貨幣吸引過來，牛肉會降價，貨幣就那麼多，一邊漲了，一邊就降了。不可能存在全社會所有東西都上漲，因為貨幣只有這麼多。所以在房地產市場，不斷擴大按揭，房價越來越高的情況下，物價不可能越來越高。中國不像美國，中國流動性過剩，必然體現在所有市場上，牛肉、牛奶、方便面都在漲，不可遏制，通貨膨脹太厲害，中國政府只有提高利息，來打擊通貨膨脹。當利息不斷上漲，按揭貸款的總額也在往上漲，負債利息也會增加，老百姓負債能力也會達到極限。這個極限在於，我把一個月工資都交給銀行去交房地產貸款，還不夠的時候，房子就被收走，這時候就出現了違約。
第四個指標，當建設銀行等銀行出現違約的時候，房地產推動不了了，如果違約利率上衝，房地產價格往下走，那時候世界各地經濟學家就會立刻吹號：中國不行了，房地產泡沫、股市泡沫到了不可制止的程度，把所有因素全部堆起來，會成為全世界的一個大標題。全世界對沖基金會一起衝上來。這是流動的一個自然趨勢。
這時候就會暴露出嚴重的問題。商業銀行ABS、MBS市場還比較小，所以所有的風險全部都歸在商業銀行身上，商業銀行自己拿著炸藥包，早晚會炸死。商業銀行系統的資產負債本來很好，都是按揭貸款，都是優質市場，突然優質市場變為劣質市場，資源一夜之間就變質。這和日本被美國打擊之後，連續幾年市場破產一樣，因為它太依靠股價和房地產價格。如果沒有外來打擊，中國靠自己調整，還能平穩著陸，如果有人惡意打擊就很難防，爆發危機的可能性非常大。從這個角度上說，我認為金融風險，是有內部風險，但是主要來自外部，我們現在對於外部的研究和防範做得非常薄弱。難道眼睜睜看著這種現象發生？我覺得也不見得，中國也有一些可以做的地方。前不久，國務院金融發展中心的夏斌老師發表了一篇文章，文章中說，如果美國國會繼續讓人民幣大幅度增值，中國會拋售債券作為回報，這樣全世界都會受到影響。美國說這是無稽之談。
美國總統很少對經濟發表自己的看法，因為這是財政部和美聯儲的事。但是他對作為一個研究機構的學者的夏斌的話作出了表態，說夏斌老師是有勇無謀。這說明什麼問題？不管夏斌老師這話說得對不對，他體現出了戰略威懾：你惡搞我，我有手段治你。前不久，金英蘭教授有一個講座，裡面提到現代的俄羅斯，因為邊界太長，軍費少，萬一發生入侵怎麼辦？只靠戰術和武器解決不了戰鬥，哪怕千瘡百孔，外部也不敢進攻俄羅斯，因為它有辦法阻撓。另外就是有威懾力，使得別人不敢侵犯。我的感覺是中國人比較善良，基本上沒有報復的這種文化。金英蘭教授解釋了三點原因：第一，有實力；第二，有決心使用這種實力；第三，讓對手相信你有這些實力。我覺得夏斌老師的話，表示了中國確實有實力，也有決心使用這種實力。但美國是不是真相信了？美國財政部發表報道說整個美國國債減少73億美元，市場都懷疑是中國干的，這就是給對方一個信息。從這個角度來講，要想保護好自己，不能是消極被動地防禦，得在某種程度上利用戰略威懾，這才具有比較高的效率。
對話：
問：你剛才講的時候，有三個問題，第一是次級貸款，第二是中國風險，第三是怎麼投資。我特別想聽第三個意見，方便講一下嗎？
答：我簡單說幾句。現在遍佈中國、世界的所有東西都存在泡沫，股市、債市、房地產，在這個過程中有沒有價格窪地？有沒有被嚴重低估的資產？有。白銀、黃金是被嚴重低估的。舉個簡單的例子，現在整個市場，就好像一個高壓鍋，通貨膨脹，就是高壓鍋裡的蒸汽壓力越來越大，為了不讓高壓鍋失控，管理者就在壓力器上做手腳，壓力器就是CPI，他們把CPI報得很高。實際上美國一直把CPI壓得很低，因為壓力器裡的構成成分總是在換，豬肉漲了，換成雞肉，雞肉漲了換成火雞肉。實際上這個問題不是很嚴重，房子才是老百姓一輩子花錢最多的東西。現在通貨膨脹不計房地產價格，只計房租。目的是為了讓大家相信，現在系統沒有問題，好得不得了。真正能夠準確體現通貨膨脹指數的是什麼呢？其實是黃金。黃金有歷史傳統，實際上老百姓對黃金很信賴。
通過綜合的心理作用，大家對貨幣體系的信心，都集中體現在黃金價格上。美元漲的時候，我不相信紙幣，我相信黃金，利率後來抬到20%，暫時把黃金壓制住了，因為那時候美國國力很強大。但是之後，發展秩序不斷空心化，所有產業包到外國去。中國老百姓把物美價廉的東西拿給美國人用，這就太有誘惑力了，這種事容易上癮，一旦開了印鈔機就源源不斷。這是自我強化的機制，很難逆轉。為什麼美元會逐漸走弱，就是這個道理。為什麼金價壓制不住？現在黃金期貨操縱，把黃金價格壓得特別低，比真實的價格低很多，這正是一個投資的機會，因為它被低估了。你現在買黃金、白銀，相當於美聯儲和英國銀行在補貼你。浙江和江蘇的一些大款在看《貨幣戰爭》之前，就已經開始買黃金了，只不過沒有理論數據。看過這本書之後才明白原來是這麼回事。民營企業家們對市場的感覺相當準。
問：黃金投資在國內有兩種，一種是實物投資，另外一種是拿貨幣去買，這和買實物有什麼區別？
答：如果你瞭解了次級房貸的問題之後，你就知道金融市場怎麼運作的。我不相信紙的東西。黃金市場上，期貨交易，一盎司黃金背後，有77個人聲稱擁有同樣的黃金，根本不可能。在大家不變現的情況下，在市場不出現恐慌的情況下，你好他也好。其實就在前不久，倫敦金屬交易商出現鎳恐慌，我以為白銀會先恐慌，沒想到是鎳。因為有人說要實物時交不出來，那麼經銷所馬上罰款100萬元，這個處罰不叫處罰，叫包庇。這在金融市場上是非常嚴重的情況。因為這一違約，債務鏈一破裂，很多人會受到衝擊和影響。黃金市場如果出現恐慌，黃金交易馬上就封盤了。現在77個人對應同樣一個單位的黃金，你把黃金賣給我，說明其他76個人根本不能拿到這個黃金。買黃金的目的，是給自己增加財富上了保險。但是現在拿的是紙幣，這個紙幣崩潰了怎麼辦？聽起來好像是天方夜譚是不是？你要防風險就買實物，你買紙黃金最後是實現不了的一種期權。從我這個角度上來說，如果是炒作，紙黃金沒有什麼問題，但是如果出現恐慌，需要金銀實物的情況下，你之前在銀行做一個存款箱，把錢往裡一存，紙黃金最後拯救不了你。
問：您剛才提到匯率不斷上升，對我們國家經濟有重大影響。您認為這個趨勢可以避免嗎？還是一直會這樣？有沒有辦法去改變這個趨勢？這是關於國家的問題。第二是您的書，我把您的書推薦給了十幾位朋友同事，這本書顛覆了我的世界觀。我相信，跟真實的世界非常接近，但是同時也真實得讓我產生一些懷疑。這麼真實，這麼準確的東西，難道我們能這麼容易得到嗎？如果是真的，您作為披露這些陰謀的人，從個人安全上，有沒有什麼地方是需要防範，甚至需要我們熱心讀者幫忙的？
答：這個問題很有意思。先回答您第二個問題，實際上也不是你一個人問我，銀監會有關領導也問我，到底有多少是實實在在真的，有多少是編出來的。我說，其實我採訪文件已經列了，很多文獻引用，都是實實在在的，沒有半點自由發揮的餘地。別人怎麼說，我怎麼記錄。實際上西方的媒體，都被大財團控制著，都是商業化運作，50%∼80%是銀行股份，不能亂說。銀行系統真正操盤的人，一旦控制這些媒體，說話就得注意，有些話是禁區，美聯儲沒有討論的一些問題可能就是很重要的。2004年出版的《一個經濟殺手的自白》國內也在賣。作者說，他在美國的時候，敲了13家最大出版社的門，誰都不出他的書。大家都知道這本書會暢銷，但誰都不敢出。最後這本書在加州一個很小的出版社，以小數量出版出來的。在出來之後，連續幾個月都在排行榜上。說明媒體實際上是被操控的。你說人家不願意聽的事，就會被邊緣化。
會不會有人身安全問題？這點是多慮的，美國嚴格維護自由。美國是高度商業化的社會，什麼東西都要講營銷，什麼東西都講運作。你不在他們的主渠道裡面，就根本沒有人可以看到，老百姓不知道，書評也沒有。在社會上產生不了一種共鳴，不可能有這麼多人聽講座，探討這個問題。包括有好幾十個作者，我說他們的書不錯，我想訂購，能買著嗎？他們說沒得賣，讓我直接寄支票過去，他們給我發過來。第一個人民幣應該不應該升值，應該怎麼升值的問題，我當時跟很多人說過，人民幣應該堅定地升值。
問：第一，你怎麼評價現在國家鼓勵企業去買很多資源？第二，請你談一下投資黃金實物和投資黃金股票的差別。
答：第一個問題，中國要不要走出去，走出去之後買什麼？就像踢足球一樣。人家的球員壓到你的門口，老是在你球門邊上轉來轉去，很危險。財政部、央行，精神高度緊張。這時候壓力非常大，稍微不小心，球門就守不住了。在某種程度上，中國資金一定要走出去。雖然工商銀行的貨幣量比花旗銀行還高，但是中國工商銀行不叫世界銀行。只有少數幾個地方有分支機構，在其他地方沒有，怎麼用人民幣進行交易？這都談不上國際性大銀行。為什麼中航油在國際市場上操作失敗？這是必然的。中國資金一到國際市場上就毫無秘密可言，你哪天轉的賬，一共幾筆，早在人家的控制之下，完全透明。在這種情況下，你補多少倉，空倉還是滿倉，資金流量別人一清二楚，無論怎樣都是輸。為什麼金融強國要有自己的銀行網絡？因為只有建立世界性的龐大的金融網絡，走渠道才安全。我提醒各位，你們的股市操作，併購、收購哪家公司等，對國外的銀行來說是沒有秘密的，你在銀行開賬戶、資金調動、運作，它會分析你的資金動向，馬上能猜出你要幹什麼。我以前有個同事，他曾經在美國銀行機構監管部門工作。
他跟我說，一般的中國人，老是寫支票，一寫一萬美元轉出去，這樣做很危險。我說你怎麼知道危險？他說你電話打過去要轉一筆錢，從哪裡轉到哪裡、轉給誰都一清二楚。其實他們的IT系統非常強大，數據挖掘功能相當厲害。外資銀行切入中國後，要監控某一家公司的動作，它就會監控賬號上的資金流轉。你要併購什麼，資金怎麼運作，對外資銀行保不了密。大家一定要有金融安全問題的意識。為什麼我們的銀行要去海外，就是要把我們的錢放到海外去，我們得監控人家，不能老讓別人監控我們。美國已經有100多家金融機構破產了，再過一段時間，當它徹底發生內亂之後，會有大量金融公司破產。這裡頭有寶貝，寶貝是什麼？一方面是優質的資產。還有一些是人才，這些人在市場上摸爬滾打這麼多年了，整個金融系統大概三四萬人下崗了。我跟他們說休養生息一段時間，看看還有什麼機會東山再起。這是人才資產，人才資產比真正的資產還重要。因為這些人明白怎麼運作，有實戰操作經驗，而且有市場暴漲暴跌情況下的操作經驗，實際上這些都是非常可貴的。當美國股市爆裂之後，次貸危機塵埃落定的時候，肯定有機會，那時就是走出去的時候。
問：最近幾年影響中國金融安全的一個重要因素就是台海局勢問題，您有長期的美國生活和工作經驗，想聽聽您的看法。
答：我其實早就想到了這個問題，怎麼解決台海問題？現在斗膽出了一個招，就是一定要認識次級貸款的危險、認識危機程度。實際上這不是一般的危機，不像美國的財政部說的是小意思。實際上這次是重大危機，可能導致20世紀20年代末那種大危機。歐洲等著看笑話，美元倒了，可以把歐元往上抬，這裡邊還有一種利害關係。歐洲不會救美國。他們渴望得到中國的救援，要把中國的錢調到香港，再從香港往外運。因為現在次貸危機已經到了緊迫關頭，美國急需救火，這個時候它的錢從哪兒來？我認為只有兩個來源：一個是中國，中國手上還有3000億美元。再就是中東產油國，產油國也有大量現金，這是拯救美國的外援。直接讓中國買油，進行資本對話，一時做不通，把這個錢撂到香港，就好轉了。這是運作的一個背景，是我個人的見解。只要理解次級貸款的危險程度，就必然會往這方面想。我的思路是利用美國這次危機贖回台灣，咱們把不利變有利，美國現在不利，我們現在有利。
（2007年9月）