中國資本市場的未來與展望
朱從玖
演講者：
朱從玖，現任中國證券監督管理委員會黨委委員、主席助理兼發行監管部主任。1988年中國人民銀行研究生部碩士畢業；1988∼1992年在中國人民銀行總行金融管理司工作；1993∼1999年在中國證券監督管理委員會工作，任中國證券監督管理委員會辦公室副主任、國務院證券委辦公室副主任、深圳專員辦事處專員；1999年4月任上海證券交易所副總經理；2000年9月至2008年2月任上海證券交易所總經理。
在2007年的有關會議上國務院領導曾經提到過，中國未來的經濟發展當中，我們主要要應對三個問題，這也是我們國家經濟發展當中最具有挑戰性的問題。
第一是農業問題，我國是一個農業大國，十幾億人口裡大部分是農民，所以農業問題是我們國家的一個重點。第二是能源問題。第三是金融問題，金融問題被提升到如此高的高度，足見它對我們國家經濟發展的重要性。
我們國家的金融改革和國有企業的改革以及其他方面的改革相比，並不太受重視。從1978年黨的十一屆三中全會以來，企業改革進行了很多次，並且一次比一次深入，但是金融方面的一些重大動作，只是近幾年才發生。比如從2004年開始的國有商業銀行的改革。四大國有商業銀行開始股份制改造，是金融改革的一個重大舉措。比如近幾年關於人民幣匯率更加市場化的一些浮動，又比如資本市場的股權分置改革等等，這都是我國金融改革的重要內容。金融改革的每一步都牽動著所有人的神經，它關係到每一個老百姓，關係到每一個人口袋裡面的財富，還關係到中國在國際經濟當中的地位。
資本市場是我們整個金融體系裡面最重要的組成部分之一，上海證券交易所1990年12月19日的成立，正式宣告了我國資本市場的建立。從建立起到現在已接近17個年頭，資本市場經歷了風風雨雨，取得了很大的成績，也有不少的教訓。可能平常吸引我們眼球的是股指的波動，每天多少點數、什麼股票跌停、什麼重要的事會使股市產生波動，可能每天都在這樣的萬花筒裡面觀看股市。
我覺得關注市場，應當關注它更深層次的一些問題。這樣的關注，會給資本市場的發展帶來積極的因素，帶來更多的理性。今天我談談對整個資本市場的一些看法。
認識資本市場
怎麼來認識資本市場？目前比較吸引我們的是二級市場的一些波動，指數從4300多點到3000多點又到低點，2006年上證指數從1160多點到年底的2600多點，全年上漲了130%，2007年從年初到7月，也上漲了將近50%，這是我們看到的一些變化，這樣的變化當然非常重要。但是這樣的二級市場的變化只是階段性的特徵，因為這個市場總在漲漲跌跌。任何一個國家的股市，在不同的時期、不同的階段，它在二級市場都有非常特定的特徵。我們要準確地掌握和把握資本市場，除了要看二級市場的變化之外，還要看資本市場整體的變化、狀態、動向和趨勢。因為資本市場還可以從多個角度去考察，比如說一級市場和二級市場，股票市場和債券市場，政府部門的監管和市場主體的自律，市場的規模和它的作用等。我們要從很多方面來判斷這個市場的重要性。這是一個全局的方法，是一個全面、長遠的方法。我建議大家經常用這樣的眼光看待資本市場。
我簡單地從這個角度歸納一下資本市場目前發展的成果和所取得的成績。
第一個比較大的成果是，它推動了我國國有企業產權制度的改革，這個改革是國家經濟生活中發生的最根本的變化。各種各樣的投資主體參與到各行各業中，國有企業的經營機制也因此得到了很多改善，推動了國有產權制度的改革，企業建立了激勵機制，這是以往所沒有的。
第二個比較大的變化就是投資主體，即擁有資金的單位、機構包括個人，越來越多地參與到股市或債市的投資中。其實這些資金的收益有相當一部分要靠股票市場，這些重要機構的投資者，如全國社會保障基金，已經邁出了積極的一步，它們將會成為市場越來越重要的一個投資者。社會保障意味著全體公民的保障來源，保險資金原來也只是買一些債券，投資在一些存款上，現在也要越來越多地投入到二級市場當中。從1998年至今，快速發展的投資基金市場，現在已經超過1萬億元的規模，它的主要資金是投在股市上。
大家還關注到，從2003年至今，我們實施的所謂合格的境外機構投資者的制度，目前已經有100億美元的額度，當然在股票市場上它的市值已經遠遠超過100億美元了。還有越來越多的個人通過多種多樣的形式參與到市場中，所以我們看到，市場已經成為這麼多重要機構的重要投資場所。
第三個成果就是我們的市場已經成為中國企業股票的定價市場，當然這個市場還需要不斷地完善。為什麼這麼說？2006年以前，大企業都是以到國際市場上市為主，因為企業都覺得國內市場比較小，不能承受大型企業，所以我們的企業都到國際市場上去籌集資金、發行股票。因此實際上中國企業股票的真正定價中心不在國內市場上。國內的投資者對市場股票價格的判斷經常要參照國際市場的價格。現在這個情況正在發生變化，2006年一大批國民經濟的骨幹企業成為國內的上市公司，這些企業的股票價格是由國內市場的投資者來決定的，這個意義非常重大。就是說我們的市場已經成為中國企業股票的定價市場，並且正在完善，這對所有市場參與者來講都是一件很重要的事情。
第四個成果就是經過十幾年的改革、經過制度上的完善、經過不斷地改進運行方式，我們的資本市場已經積蓄了很大的能量繼續發展。2007年以來討論比較多的是股指期貨，2006年討論比較多的是融資融券，還有交易所推出的ETF等諸如此類的新產品和新的交易機制。這些新產品和新機制，有的已經推出來了，有的還在醞釀中，但是推出的可能性越來越大，意味著市場積蓄了相當大的能量，可以進一步取得大的發展。
所以我的第一個話題是，除了要關注二級市場的變化之外，還一定要關注這個市場在經濟當中的重要性，在整個金融體系中的重要性以及它的長期發展趨勢和動態，這一點如果能有很科學和客觀的把握的話，將會收益無窮，這是我想說的第一點，也就是對市場的認識。
建立資本市場的目標
第二點我想談一下，建立資本市場，我們的目標是什麼？建立資本市場的目標可以分為宏觀目標和微觀目標。從微觀目標來說，主要是要建立一個完善的市場運行機制。比如剛才提到的，市場是不是有盡可能多樣化的金融工具和產品來供我們選擇？我們能不能建立以專業的機構投資者為主的市場投資者結構？因為大家知道專業投資者有比較強的定價能力和分析研究能力。我們這幾年也在致力於推動專業的投資者。我所指的專業投資者，是指社會保障基金、共同基金、保險公司、證券公司這樣一些比較大型的機構投資。
當然專業投資者並不排除個人，比如保險的資金和共同基金的資金，這些本身就是我們個人的資金所組成的。我們是不是能夠建設這樣一個由專業投資者定價的市場？另外，我們還能不能夠建立市場內部的穩定機制？從國際市場來看，中國的市場還是一個發展當中的市場，是一個新興加轉軌的市場。新興市場是指經濟處在一個成長階段，市場處在一個初創時期；轉軌是指從計劃經濟到市場經濟的轉變。因此這個市場的波動性比較大。而成熟市場的波動性相對來說要小很多，從2001年一直到2006年差不多5年時間，市場持續低迷，然後在一年之間爆發，增長130%，市場波動性非常大。這樣的波動性對投資者其實是不利的，畢竟對多數人來講，很難抓住這樣波動的機會。但是市場內部有一定的穩定機制，可以讓市場能夠更平滑地運行，這也是市場微觀結構上要改革、要發展的一個目標，這項工作主要是由從交易所到市場的參與者、證券公司、基金公司等市場主體來共同完成的。
市場建設的宏觀目標又是什麼？如果是宏觀目標的話，最主要的是要看出發點以及經濟和金融的關係，即希望金融行業包括資本市場，對經濟產生一個正向的或者積極的作用。我們都知道金融本身是經濟的反映，經濟的各種現象和規律會反映到金融上面來，如果運用得好、組織得好，金融反過來也會促進經濟的發展。從這個角度來觀察資本市場宏觀目標，首先就是資本市場要成為資源配置的有效場所，我們是不是能夠通過資本市場的作用把資源配置到那些最優秀的企業裡面去，讓那些落後的企業被淘汰掉？資本市場是可以起到這個作用的。
我舉個例子，直觀的體現，第一就是企業去發行股票、融資，不同的企業以不同的價格去發行，好的企業價格會比較高，差的企業價格就會比較低，甚至發不出去，這就把資源引導到了好的企業裡去。另外一個直觀的現象就是收購和兼併，現在我們每天接收到的信息比較多的是上市公司的IPO，初始發行籌資多少等，其實從全球來看，併購市場遠遠比IPO市場要大得多。2005年全球的IPO市場大概1700多億美元，但是併購市場有2.9萬億美元，將近3萬億美元，2006年全球的併購市場超過3萬億美元，2007年全球的併購規模比2006年還要大。併購就是一個資源優化配置的非常重要的渠道，好的企業去兼併差的企業，有能力的企業家去收購價值被低估的上市公司，這就是併購的基本原理。如果這樣的機制能夠充分發揮作用的話，資本市場就能夠對資源配置起到基礎性的作用，能夠有效地配置社會資源。這對於像中國這樣各方面資源都比較缺乏的國家來講尤其重要。
宏觀的另外一個目標就是要建立上市公司有效的治理機制，這在我們國家顯得尤為重要，因為我們市場經濟發展的時間很短，市場經濟的基本制度、基本規則、基本文化或者理念，孕育和錘煉的時間很短。所以我們的治理相對來講是落後的，資本市場可以幫助我們建立這樣一套有效的治理機制。
宏觀的第三個目標就是要成為社會財富的重要分配渠道。我們知道每年創造出來的國民收入，在過去主要的分配渠道是三個，一是稅收，二是工資，三是利息。這是我們最主要的分配社會財富的一種渠道，稅收當然是國家拿走了，工資利息是我們個人所得。
但是大家應當注意到，近年來隨著我們的市場體制、經濟體制的建立和改革的深化，通過其他渠道再分配國民收入、新創造的財富的份額越來越大，這就是利潤。現在的股東會通過上市公司分配利潤，國家國有資產管理委員會也在推進資本經營的預算管理體制，將來的國有企業，除了要交稅之外，國家作為股東還要把利潤拿回去，而且未來參與利潤分配的主體會越來越多，剛才提到的那些機構都在裡面，除了國家之外，還有社保、保險、共同基金，還有大量的國際投資者，出稅只是很小的一部分，目前只有100億美元。實際上大家看到我們每年的外國直接投資都有500億∼600億美元流到中國來。這樣的投資分回去都是利潤，所以利潤會在未來越來越成為分配社會財富的重要管道。這樣的一個管道的建立，預示著經濟運行體制發生了變化，同時也隱含著讓我們這個社會裡面的所有成員，能夠以一種有效的機制合理地參與到利潤的分配中的意思。
比如說房價漲得很快，很多大眾商品的價格也都漲得比較快，實際上如果所有的社會成員不能夠參加到這樣的分配當中去的話，我們就跟不上收入和很多商品上漲的步伐，最後我們財富的相對比例就會下降，所以市場發展的另外一個目標，就是要成為社會財富分配的重要管道。
市場發展的目標還有很多，比如資本市場的發展，應當成為宏觀調控的一個場所，提供使每一次對經濟的調控能夠軟著陸的機制，通過市場來充分利用市場，這是我們資本市場建立的目標。
如何達到市場建立的目標
我們未來如果要達到這樣一些目標，要讓已經建立起來的基礎性制度發揮作用，我們還有一些具有挑戰性的問題需要解決。
一是要建立社會保障機制和資本市場之間良性的相互促進的發展機制。未來我們的社會利潤分配會越來越成為一個主要的渠道。利潤和股市有什麼關係？作為一個投資者投資了一個公司的股票，實際上有兩種方式獲得回報，一種方式是利潤，分股息和紅利；另外一種方式是通過這個公司的股票利潤的增加，使二級市場價格上升，投資者從二級市場賺取價差。
國際上有數據顯示，養老金在一個國家的股市當中，要佔到總市值的40%∼50%，這是很高的比例。養老金是全體公民享有的，是對未來生活的保障，我國現在養老金所佔的比例是相當低的。養老金在發達市場還有另外一個指標，就是它的規模和國家的GDP比例，從美國和英國來看，要占60%以上。從這個數據來比較，我們現在的比例也是相當低的。現在國家正在推動社保機制的建設，企業的年金製度（即通過企業來為每一個職工建立保障制度）正在建立，我們個人還可以去買一些補充的商業養老保險等。養老保險在我們國家的發展，應當說是遠遠不夠的，如果能夠把養老基金的規模做大，一方面是全體公民受益，另一方面它也是資本市場賴以發展的一個基礎，市場一定要有很長期的投資者。由於養老基金的特點是要持續地為每一個公民提供保障，所以它會是市場裡一個長期的投資者，如果我們有一個合適的安排的話，它一定會和資本市場形成良性的互動發展。
現在，我個人覺得除了要把國有企業上繳的利潤補充養老保險之外，還應當劃撥一些國有股交給社會保障基金，來補充社會保障資金的不足。這對市場長期的發展有好處，對我們公民的保障有幫助，同時對國有企業的改革也有很大幫助。所以未來市場的發展和社會保障制度的建立之間存在著很大的正相關的關係，如果運營得好，會整體推動包括市場在內的社會保障的發展，這是我們未來的第一個大課題。
二是必須要推動國有企業進行更深層次的改革。為什麼推動國有企業改革和資本市場有關？我們的市場和其他市場最大的不同，就是我們的市場裡，國有或者國有控股的公司要佔到上市公司的70%，控制的資產也佔到2/3以上。隨著一些如中石油、移動、網通、中海油、建設銀行等大型企業的進入，大家可以想像，國有和國有控股公司的比重會越來越高。也許人們會問，我們以國有經濟為主導，這不是很好嗎？是挺好，這表明了我們的經濟實力。但是從「撥改貸、利改稅」到轉換經營機制，建立一些新的運行機制方面，國有企業一直是改革的重點。國有企業之所以成為重點，是因為國有企業存在效率低下的情況。舉個例子，現在全社會都在討論流動性過剩的問題，實際上國際專家認為流動性過剩是一個全球性的情況。流動性過剩就意味著資金比較充裕，所以現在央行大量發行票據來對沖這些流動性資金，把這些資金收回到央行裡面去。
那麼這麼多錢企業為什麼不能利用呢？這是一個有效制衡的機制。但是很多壟斷性企業並不缺錢，它們並不需要利用這些錢。為什麼？因為它們的資金很充裕。因為它們用自己積累下來的錢用得比較舒服。利用自己的錢是可以不交利潤的，這些錢可以通過各種各樣的方式流到企業中。如果用市場上的錢，無論是發行股票還是發行債券，它的約束要嚴厲得多。換句話說，市場的錢不是那麼容易用的，要用就要付出努力去改善經營管理提高效益。因此我們的國有企業應當更多地利用這個市場來建立核心的競爭力，為社會創造更多的財富。
現在在熱議的還有外資併購。外資大量地進入中國，國際投資者表現出高度的熱情想參與中國市場，原因有兩個：第一，中國是一個發展中的市場，是一個成長型的市場；第二，國際投資者要進入我們市場，就是因為看到我們很多企業的價值被低估，很多企業的效率還可以大大地提升。他們覺得企業由他們來經營就不是現在的利潤率和效益。
從另外一面看，我們的國有企業和相當多的企業有很大的潛力去改善經營，為社會創造更多的財富。現在資本市場已經提供了相對完整的一系列制度和基礎設施，應當充分地利用這些基礎設施來改進國有企業的管理，提升效益，加強核心競爭力，形成對國家的支持，起到國家經濟發展的支撐和支柱作用。同樣，如果企業經營不善，效率不高，資本市場也不會健康地發展，所以我覺得應當要加快國有企業融入到資本市場的步伐，這是市場發展的第二個挑戰性的問題。
三是市場結構的問題。現在我們的資本市場以股市為主，公司很少發行債券。我國的債券市場第一大主角是國債，國家發行的最多，第二是政策性金融債券，是國家開發銀行等政策性金融機構發行的債，第三類才是企業債券，規模非常小。以國債市場為例，國債市場是一個無風險的市場，它的收益率是其他有風險金融工具定價的基礎，如果沒有一個有效的國債市場，其他金融工具的定價就會遇到麻煩，它也是市場過度波動的一個原因，因為我們找不到機制、參照物來參照。同時國債市場也是我們固定收益市場的基礎，因為固定收益市場包括國債、公司債券等。如果固定收益市場能有一個很好的發展，那麼整個資本市場的發展制度和機制會更加健全。這就是我們下一步發展的一個重要的機遇和任務，即推動固定收益市場的發展。
四是如果從事金融行業就會發現，金融行業說起來是一個很完整的行業，但事實上被分割得很厲害。實際上從經濟上來講，是要求金融業作為一個整體來發揮作用的，但是現在並不是這樣，分業很厲害。如果這種狀況一直持續下去的話，我覺得我們整個金融業的發展會面臨很大的問題。當然這些問題已經在近幾年引起了有關方面的注意，而且也在小步地進行改進和拓展。
比如說銀行，現在已經可以開辦一些類似理財的中間業務；證券公司、基金公司也可以發貨幣基金，投資到貨幣市場的工具中去，這實際上是把長期的業務和短期的業務進行相互滲透；保險公司現在也規定，可以買5%∼10%的股票等。這樣的變化表明整個行業在朝這個方向走。另一方面它反映出我們需要對金融業進行重新的評估和研究，這是我的看法。這就要對它的功能進行進一步的確定，讓它作為一個整體能對經濟發揮更積極的作用。金融業是將來面臨的一個很大的挑戰，我們要把它作為一個重要的任務發展好，我們必須要有一些相應的措施來改革整個金融體制。
具體來說，比如保險公司應當進一步增加其在股市上的投資比例；比如屬於基礎設施的支付體系，是一個國家的金融的基礎性體系，它就像高速公路、鐵路網一樣，應該為所有的金融機構服務，而不應該只對銀行或者幾類金融機構服務，我覺得所有的金融機構都應當去享用這個服務，這樣能使資金的劃撥更有效率，使資金更安全；比如國家的金融穩定，我覺得央行這幾年有一個很重要的動作，對金融體系來說很有必要，就是設立了金融穩定局，金融穩定應當考慮到整個體系的穩定，要充分考慮到，各類金融機構由於業務特點的不同，承擔的風險是不一樣的，中間的關聯性和各自的特殊性必須要有系統的考慮，這能使我們的金融更安全，使股市穩定，使金融機構在倒閉的時候，有一個機制去管理它，減少金融機構倒閉的概率等。我個人的看法是，整個金融體系需要做更深一步的改革。
五是從資本市場來看，2004年國務院頒布了9條意見，簡稱「國九條」，是落實「十六大」和黨的十六屆三中全會精神的。在「國九條」的指導下，2005年開始股權分置改革，到2006年基本上取得了成功。「國九條」的內容不僅有股權分置改革，還有相當多的其他內容，其中有一個重要的內容是，應當加速推進和實施建立以市場為導向的金融創新機制。因為從國際的經驗來看，在資本市場或者金融市場裡面，最活躍的主體是各類金融機構，它們是市場的直接經營者和參與者，是最積極、最有活力、最有動力的機構，必須要調動它們的積極性。要調動它們的積極性，就需要建立風險控制機制。因為隨著金融衍生品比如期權、權證、指數類的產品的推出，越來越多的金融工具的引入會帶來更多樣化的金融風險，這就需要比較有效的內控機制來對這些風險進行最基本的防範。大家都知道90年代的時候有巴林銀行的倒閉事件，還有美國的長期資本管理公司的破產，有效的內控機制能減少這類事件發生的概率。
總的來說，對中國資本市場發展而言，在過去的17年當中，我們已經經過無數次的探索、嘗試，經歷了很多次的失敗，在這個市場從事工作比較長時間的人都會記得市場的曲曲折折。通過這樣的發展，我們積累了很多經驗教訓。通過十幾年的努力，也奠定了它堅實的發展基礎。這個基礎現在正在釋放它的能量。比如上海證券交易所，它於1990年12月19日成立，當時是8個企業上市，到2007年6月為止有851個上市公司，這些上市公司的市值大約在13萬億元左右，最高的時候能達到15萬億元。如果加上深圳證券交易所，我們的市值在18萬億元左右，這在全球市場上已經佔到前10名，也就是說我們市場的增長非常迅速，市場積累的能量正在釋放出來，它帶來的效果非常顯著，它帶來的影響也非常大，大量的企業在這樣的形勢帶領下，紛紛表示出願意加入到這個市場中來的意向，有的已經付諸行動。因此如果我們能夠把市場已經積累起來的基礎和能量發揮並利用好的話，如果我們能夠比較積極堅決地來解決市場發展過程中遇到的深層次的問題和矛盾，那麼中國的資本市場將會是全球最主要的資本市場之一，這一點我認為是毫無疑問的。
對話：
問：香港人一直說，大陸股市被高估了，但是現在有一些股市是跨兩邊的，我想問，H股股票的含權情況，就是A股裡的S股和沒有股改的非流通股之間的價值關係，您能講一下嗎？謝謝。
答：在這個市場上，實際上每一個人都在扮演一定的角色，對股票價值的判斷最佳人選不是交易所，應當是投資銀行或者基金管理公司。我並不是推諉你的問題，因為這個問題確實太複雜了。但是有一點我可以說，你問到H股和A股的關係，現在確實有很多人在思考或者在研究這個問題。我們在1993年就開始有H股，在過去這10多年裡，它的主要特徵是H股的價格高於A股的價格，2005年以來，所有有H股的公司，A股價格都超過了H股的價格，比如中石化的H股就要超過香港的價格。
從這樣的波動你可以看到兩個問題。第一，這是兩個市場，A股和H股的投資者群體是不一樣的，我們的資本流動是受到限制的，所以價格如果不是太絕對的話，我可以說永遠不會一樣，這是一個基本的判斷。第二個判斷是，從另外一個角度它也揭示了當中的合理性。國際市場通常有這麼一個原理或者邏輯，一個上市公司到國際市場去上市的話，國際的投資者會壓低這個股票的價格，換句話說，它要求更高的風險溢價，也就是風險比較大，因為你不是本土的企業。怎麼抬高風險溢價呢？就是降低這支股票的價格。本來在母國市場賣10塊錢，到國際市場可能只賣8塊錢或者9塊錢，這是很正常的現象。所以隨著市場的發展，中國企業的股票從趨勢上來看，它的國內價格要高於它在國際市場上的價格。
問：我有兩個問題，第一個是這幾年一直大力發展機構投資者，也取得了很多很大的成就，但是我們看到，尤其是2007年很多個交易日，出現「螞蟻搬大象」的現象，就是散戶投資者更踴躍，而且在交易當中占的比例更高，您怎麼看待這個現象？第二個問題是現在上海政券交易所推出了中小板，那麼創業板到底有沒有什麼樣最新的進展以及有沒有其他的時間表和預期，想聽聽朱總的見解，謝謝。
答：其實個人投資者和機構投資者在交易所開戶是分類的，代碼的安排也是不一樣的，個人就開個人的戶，機構就開機構的戶。這和我們國家傳統的社會管理是銜接的，我們經常把法人和個人分開。其實我們的市場經營這麼多年來，一直是個人的交易量超過機構的交易量，這個特徵沒有變過，只不過因為2006年以來交易量放大得特別多。2006年上海政券交易所的日均交割額才200多億元，全年的交易額才5.7萬億元。2007年上半年，大概就在12萬億元，是非常大的增長。這其中當然有它合理的地方，合理的因素是什麼？就是上市的公司增多，這當然會帶來交易量的增加。但是交易量這樣地放大，它的主要來源是散戶比較多，個人的投資者比較多，這就成為市場的一個很重要的特徵。其實我們的資本市場這麼多年來一直有這個特徵，即個人的交易量要超過機構的交易量。
這個特徵說明什麼問題呢？一是我們國家的開發交易系統和國際市場都不一樣，我們開發的交易系統要有很大的容量，每筆交易的成交額在1萬元左右。所以每天成交額如果有2000億元的話，就會有2000萬筆成交，這是非常大的量，我們整個交易系統都要適應這樣大量的變化。這其實是由我們國家的國情決定的，這就和國際上的情況很不一樣。
再一個特徵就是我們發展機構投資者的潛力是巨大的。不管是保險公司還是基金管理公司或者其他理財類的機構，我覺得未來都會有很大的發展，這樣逐漸地讓個人的投資能夠通過專家管理的形式參與到市場中來，這可能是未來市場的一個趨勢。
創業板的具體情況我說不太好，反正是在積極準備當中，它也是多層次資本市場建設的一個任務。主板、中小板、創業板，現在還有產權市場等等，具體情況我不太清楚，因為準備了很長時間，可能是在等待推出的時機。
問：我個人在看一些理論方面的書籍時發現，無論是證券的監管機構還是交易所，可能都要把保護中小投資者的利益放在非常重要甚至是首要的位置，因為中國的這個資本市場目前還是以中小投資者為主。而我們國家現在的資本市場內幕交易是非常嚴重的，正是因為這種內幕交易才在一定程度上製造了很多泡沫。但是打擊泡沫並不是通過推出政策的方式就能解決的，如果不能有效地打擊內幕交易，不能有效地保護中小投資者的利益，那麼資本市場的健康發展還有相當長的路要走。資本市場配置資源的功能可能還是會非常低效，甚至是失效。所以朱總能不能介紹一下在保護中小投資者利益及打擊內幕交易方面的一些看法，謝謝。
答：你的論述很清楚。這確實是一個嚴重的問題，從長期來看，如果這個問題得不到解決的話，市場最基礎的東西會受到傷害。市場最基礎的是三公原則：公開、公平、公正。公開就是透明，透明度現在是通過加強信息披露、加強公告來提升的，包括一些制度、辦法的出台，都要通過徵集意見的形式，廣泛地讓業界去知曉。
市場公正性的表現是很多方面的，其中有一個重要的方面是，在這個市場上你所感覺到比較突出的一點是怎樣打擊內幕交易和操縱市場。這個問題我是這麼看的，從監管層的努力來講，我覺得證監會每一任主席都非常積極地在推動這件事情，但是內幕交易和操縱市場是系統性的工作，因為現在法律已經把這兩種行為列為犯罪了，最近這幾年會看到不少這樣的案例。
首先我們要清楚怎樣來認定內幕交易。內幕交易在全球都是非常難證實的一件事情，查證過程比較長，因為它的調查是分階段的，比如開始行政部門在調查，後來司法部門要介入，要用法律來評判，所以這是一個很系統的工作，涉及到的所有環節，都必須對市場有相同的認識和標準，才可能比較有效地處理。
還有一點，你們剛才提到的保護中小投資者利益，確實是重中之重。內幕交易和操縱市場傷害的不僅是中小投資者的利益，還傷害到了其他投資者的利益，包括大的機構。如果有內幕交易發生，這些機構一樣會受到傷害，只不過散戶受到傷害更嚴重一些。應當說資本市場因為太複雜，參與者太多，所以它有一個基本的要求，就是要求每一個市場的參與者盡可能地自律。就像社會公民一樣，你不能隨地吐痰，不能做一些大家都不認可的事情。當然如果你做了，別人會鄙視你，起碼我可能瞧不起你，看不上你這個人，社會已經有這樣的機制來約束每一個人。作為一個公民，我們的自律意識會得到強化。
但是市場就比較複雜，市場也要求每一個參與者有自律的意識，但如果這種自律的意識建立不起來，這個市場的發展是很受影響的。這確實是我們現在在研究並積極推動的工作，同時我覺得還需要一個長期的系統性工作，才能使這個問題得到有效的抑制和解決。
問：剛才說到我們國家的長期資本應該是看好的。但是我想提一個近期的問題。因為近期普遍的看法就是中國的股市漲得過快，國家也相應地採取了幾項措施來抑制股市過熱的現象。但是包括利率調整在內的手段都沒有起到作用，並且有的時候可能是調整過後的第一天股市反而大漲，那麼近期印花稅的調整可能導致股市有一些下跌，但是最近幾天來看，股市又在瘋狂地漲。我想請朱總講一講，國家調整到底有沒有到位，後面國家還有沒有其他的一些調整措施？這是第一個問題。
第二個問題是現在因為國家的一些金融機構可以做QDQDII(QualififiedDomesticInstitutionaliNVESTOR，認可本地機構投資者機制)，會允許在資本賬項未完全開放的情況下，內地投資者往海外資本市場進行投資。產品，剛才您也談到，我們現在很多QD產品是到香港去做國企股的投資。既然是資金在境外投資，面對的就是全世界的市場，那麼現在我們國家推行的這些機構在香港的市場做QD產品，是不是一個正確的做法？我總認為香港市場現在對國企的指標，PE也好其他的同類指標也好，都高於香港市場上的其他公司的股點，我不知道您怎麼看這個問題，謝謝。
答：你的第一個問題我也很想知道答案，對不起我回答不了你的第一個問題，因為我不是決策部門的，我們的交易所是具體組織這個市場的。
你的第二個問題是關於QD的。我的理解中QD有兩層意義，第一層理解就是我們改革開放是要引進來，也要走出去，但是到目前為止我們的金融機構還幾乎沒有走出去的，我們很少看到我們的金融機構在國際金融市場上扮演重要的角色。我覺得這是很重要的一點，隨著我們的開放度越來越大，我們的金融機構希望能夠走出去積累經驗。
第二個原因就是QD的計劃是因為我們由於貿易順差積累了大量的外匯儲備，我們需要把這些外匯儲備運用出去，QD是一個管道。從我們國家改革開放的設計和趨勢來看，最終比如人民幣可兌換這樣的金融關係是要實現的。但是要實現人民幣可兌換，資本的流動必須做到通暢。在經濟上最主要的國際往來，一是貿易二是資本，這兩點都必須實現自由地流動，才能夠使人民幣可兌換。所以QD是我們現在要大量地把這些外匯資本運用出去的一個主要的政策著眼點。至於你剛才談到很專業的投資的這些問題，國企的股票價值等，是屬於投資的一些策略安排，是那些專業的投資機構定的策略，這是專家們的事情，所以我不能給它評價，對不起。
問：我就一個現象提兩個問題。現在我認識的一些朋友，有的也是很重要的企業高層，他們已經抽出大量的時間和精力在親自操盤。第一個問題就是，您認為這些本來應該將精力集中用於發展產業的人，開始將身心投入到股市上，是危機還是機會？請您評述一下。
第二個問題是，這些人往往討論問題的時候也會談到，如果有專業的投資者替他們去打理這些事情當然是更好，但是中國的機構投資者目前總體上的發展還有機會，只是現在機會在法律上還沒有完全地給予比較順暢的支持，比如說像私募基金的發展今後大概是一個什麼樣的趨勢，請您談一下您的看法，謝謝。
答：如果要我提建議的話，我還是建議他們去找專家比較好。因為社會分工將來會越來越專業化，就像我們現在很多的高科技研究一樣，每一個人只負責其中的一部分，所以我會建議他們去找專業機構。
你剛才說私募基金，從目前來看，特別是從最近一段時間來看，這個趨勢應當說是很受歡迎。據我所知也有大量的有經驗的基金經理或者搞投資管理的人正在或者已經轉移到這個領域。所以從這種態勢來看，我覺得它前景不錯。這也有它合理的地方，現在如果來看我們整個金融市場，我們可投資的渠道實在是比較少。當然，雖然我們改革在深化，但是有時候改革跟不上市場發展的要求，那麼就得允許這些有盈餘資金的人或者機構，把錢以一種新的形式投入到這個市場中，來參與整個經濟成長的分配。我覺得這種需求是很合理的，所以我覺得它的發展也會是一個很好的趨勢。
問：朱總您好，我想請問一下，大概在2007年2月份左右，紐約證券交易所的CEO來過中歐做推介會。他的戰略目標可能是想拉攏更多的國際企業去他那邊做IPO。我想借這個機會問問朱總，我們國內現在三大交易所，它相互之間是一種競爭關係還是一種協作關係？另外，海外大的交易所現在也有一些併購的苗頭，好像要在亞洲佈一個點，不知道是不是布在國內的香港證券交易所或者滬、深證券交易所，有沒有這方面的意向？如果真的出現這種併購的話，對我們投資者或者準備IPO的企業來說，有沒有實質性的影響？謝謝。
答：這是很專業的一個問題，紐約證券交易所的CEO我見過幾次，他對亞洲市場非常看好。國內的三個證券交易所目前來看，大家的分工還是比較明確的。上海證券交易所是主板市場，深圳證券交易所是中小板，將來還會推創業板市場。香港交易所目前是一個國際市場，它的投資者都是來自於國際的投資機構。我們的市場目前除了QFIIQFII是：QualifiedForeignIntitutinalInvestors（合格的境外機構投資者）的簡稱。QFII機制是指外國專業投資機構到境內投資的資格認定制度。有很小的比例之外，還是一個國內市場。所以目前大家還存在分工，各有各的職責，相互之間交叉的部分不是特別大。其實大家也都在討論這個問題，交易所以後怎麼辦？實際上我們現在面臨這樣幾個問題。
第一個問題是這些市場要不要整合？怎麼整合？這是現在很多業內人士在討論的一個問題。包括我看到香港交易所以前的負責人和現在的負責人，都對這個問題發表了看法，有的表示支持，有的覺得不是很合適，所以大家都各有各的言論。國內的市場也是這樣，所以這是一個問題。
第二個問題是交易所要不要上市？現在整合和上市是高度關聯在一塊兒的，現在我們上海證券交易所、深圳證券交易所都是會員制的交易所，而香港證券交易所已經是一個上市公司了。如果說交易所它不從會員制改成公司制，進而上市的話，它的整合，特別是國際交易所的整合是很難展開的。
第三個問題是，我們的交易所和其他的交易所是什麼關係？我們看到一個案例就是紐約證券交易所和法國證券交易所，不只法國，包括阿姆斯特丹、比利時、葡萄牙這麼些泛歐的市場，已經合併了。這個案例在我們證券交易所這個行業裡面議論也很多。一些大的交易所高管早期的看法都不樂觀，對整合都不太確定，但是後來他們做成了，這個事情已經實現，這對整個行業有很大的震動。這樣一個模式，很自然使人想到在亞洲他們會怎麼做？現在的最新動向是紐約交易所已經聯合4家機構購買了印度國家證券交易所20%的股份，印度也是一個很大的經濟體，成長得也很快。這是他們在亞洲的一個很大的動作。
第二個動作就是，紐約證券交易所和東京證券交易所建立了一定的協作機制，共同來開發產品、推廣市場，到目前為止他們在亞洲建立了這樣一些關係。他們還有一個具體的工作就是你剛才提到的，吸引大量的公司到紐約去上市，包括到歐洲的證券交易所去上市。因為中國現在確實存在大量的可上市資源，這是他們的一個機會。至於和我們之間的關係，因為我們的市場目前還不是一個開放的市場，開放的程度很有限，所以我們目前還沒有很深入地想這個問題，我們目前只是想要把我們的市場做好、做大，讓它能夠在將來參與國際合作，在參與這些時，份量可以更重一些。
問：我這個問題特別簡單，因為我一點都不懂股市，我的第一個問題是三五年中您對於上證指數的變化趨勢有什麼看法？第二個問題是在您的板塊裡面，您覺得總體上比較看好哪些公司，比如說10個還是8個？第三個問題是買你們上市的板塊股票的同學，您認為什麼時候入市比較恰當？謝謝您。
答：你這個問題可能是今天最難回答的問題了。首先我要謝謝你這麼關心，但是非常抱歉，我確實不太適合說我的看法。因為我怕害了大家，我不是做投資的人。但是我可以說一個故事。我是政協委員，2007年開兩會的時候，我們那個組所有的人都問我，要不要買股票。問我這個問題的時候，我也是很為難，因為我們在一塊兒已經開了5年的會了，你要是不說一點意見，他們覺得你這個人不太夠意思，你要是真說了意見，說實話我又怕害了他們。我當時說了這麼幾條意見。
第一，資本市場要求每一個人都要參與。為什麼這麼說？這要回到我剛才所講的話，因為它會成為我們經濟增長一個主要的分配渠道。如果我們不以某種形式參與的話，可能我們會喪失掉分享這種經濟成長結果的機會，這其實很重要。但是我們參與這個市場有多種形式，直接買股票不是唯一的形式。通過保險、通過基金都可以參與到其中。你如果很有錢又很有經驗的話還可以自己做。我覺得這是一條，必須要大家都來參與。
第二，因為這個市場即便是所有的公司都是好公司，都是每年能有很好成長的公司，也不一定適合你投資。為什麼？因為它可能價格過高。比如說我們大家知道的公用事業，水、電這些公司，它的增長前景是比較平穩的，可能這一類公司對有一些投資者來說是有吸引力的，但是它可能價格比較低。我這是舉例子，並不是說我在推薦什麼股票。那麼什麼價格是合適的？這需要有一定的方法來判斷，即便是好公司，它在一些時點上也不一定適合投資。
第三，如果你們有比較多的錢，你們應當拿出一部分來，我比較推薦買上海證券交易所的那種ETFETF是ExchangeTradedFund的簡稱，即交易型開放式指數基金，又稱交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產品，交易手續與股標完全相同……當時我推薦這些給一起開會的朋友，我覺得對一些不太知道這個市場的人，可能這會是一種穩妥一點的方法。但是即便是這樣，我還是要重申，這並不是我的投資建議。我們不能把投資買股票，看成是很短時間的事兒，要把它看成是一個長時間的投資，這樣我們的心態和看問題的方法都會更加客觀一些。
（2007年6月9日）