世界金融危機與中國經濟
吳敬璉
演講者：
吳敬璉，1954年畢業於上海復旦大學經濟系；任國務院發展研究中心研究員、國務院發展研究中心學術委員會副主任；中國社會科學院研究生院教授、北京大學經濟學院教授、中歐國際工商學院（CEIBS）寶鋼經濟學教席教授；國際經濟學會（InternationalEconomicAssociation,IEA）執行委員會顧問、國際管理學會（InternationalAcademyofManagement,IAM）會員；《比較》輯刊、《洪範評論》主編；香港浸會大學、香港大學榮譽社會科學博士。1984∼1992年五次獲得中國「孫冶方經濟科學獎」。2003年獲國際管理學會（IAM）「傑出成就獎」；2005年獲首屆「中國經濟學獎傑出貢獻獎」。吳敬璉教授最早提出並倡導市場經濟理論，是「市場取向改革論」的主要代表人物；經濟體制比較研究學科的開創者之一，引介傳播了眾多對中國經濟理論和改革實踐有益的現代經濟理論和國際經驗；其不同時期的理論主張和政策建議像建設市場經濟、建立現代公司制度、國有企業戰略性改組、大力發展中小企業等，在理論上有創新，在實踐上推動了中國改革事業的前進。
這是一次全球金融體系的危機
面對正在洶湧而起的金融海嘯，如何理解它的性質，是一個重要的理論和政策問題，必須準確地加以把握。我認為，把這次金融危機看成是一次美國的經濟危機，或者叫作「華爾街金融海嘯」並不確切。在我看來，雖然危機的深刻根源來自以美元為中心的國際貨幣體系，而且危機是由美國的次貸危機所觸發，但是這次金融危機不是哪個國家或哪幾個國家的局部性危機，而是整個世界金融體系的危機，它是世界金融體系中長期積累的矛盾的總爆發，因而是一次全球金融體系的危機。
世界金融體系存在哪些重大問題，以致會出現這樣嚴重的危機？我認為可以從以下三個層次來進行分析：
第一，20世紀70年代「佈雷頓森林體系」崩潰以後，世界貨幣體系成為一個以不受約束的美元為中心的體系。戰後建立的「佈雷頓森林體系」是以美元作為國際儲備貨幣，但是這個美元是受美國的黃金儲備約束的：世界各國的貨幣都與美元掛鉤，美元又與黃金掛鉤。各國中央銀行都可以以35美元對1盎司黃金的比率用美元向美聯儲兌換黃金。但是，由於美國經濟走弱，黃金儲備減少，無力兌現，從1971年起美元兌黃金的比率開始浮動。1976年的《牙買加協議》，正式終止了美元和黃金的聯繫。這樣，美國發行的美元被世界各國承認為真金白銀，作為儲備貨幣和貿易結算貨幣來使用。
第二，美國經濟戰後出現了越來越大的內部失衡，核心的問題是儲蓄率過低。近年來，美國的總儲蓄率降低到接近於0。於是，美國就利用美元作為國際儲備貨幣這個特性，通過發行美元向全世界借錢，來維持一定的投資水平和很高的消費水平。
第三，美國貨幣當局在長時期內用擴張性的貨幣政策支持美國的經濟繁榮。當1996年12月，美聯儲主席格林斯潘接受一些經濟學家如耶魯大學教授席勒（RobertShiller）的批評，在一次講演中指出美國股市存在「非理性躁動」（IrrationalExuberance，現在往往被譯為「非理性繁榮」）後，世界股價應聲而落。紐約證券交易所的股價也下降了2%。從此以後，格林斯潘就不再提「非理性躁動」，轉而採取擴張性的貨幣信用政策來支持美國資本市場的繁榮，結果形成了巨大的網絡泡沫。2000年網絡泡沫破滅以後，美聯儲連續13次降息，鼓勵金融衍生工具的發展「創新」並放鬆對它們的監管。20世紀90年代中期創造的一種衍生工具信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡稱CDS），2000年總規模為1萬億美元，到2008年初總規模已經到了60萬億美元，約為美國GDP的4.5倍。金融衍生產品2000年總規模達到400萬億∼530萬億美元，約為美國GDP的30∼40倍。
從短時期來看，美國經濟顯得很有活力。但實際上它所創造的大量「金融財富」只是紙面上的財富，甚至只是電腦上的符號，一遇衝擊，便會煙消雲散。美國的這個深層的結構問題，通過美元的發行，五花八門的衍生工具的出台向世界各國擴散，滲透到世界各國經濟中，使全球金融體系中充滿了泡沫和黑洞。各個企業的資產負債表則由於有極高的槓桿率而形成巨額的債務積累。只要受到局部債務危機的觸發，就會引起世界金融體系的系統性危機。次貸正是觸發這一危機的引信。
中國不可能獨善其身和置身事外
有些論者認為，中國經濟近來出現的困難完全是由美國金融危機的原因造成的；只要這一外生因素得到消除，中國的困難就自然得到克服。我覺得這種判斷是不準確的。
事實上，由於中國經濟已經深深地融入了全球經濟體系，是全球經濟體系的一部分，全球經濟體系中積累起的種種問題不可能不在中國經濟體系中有所反應。近年來，人們愈來愈被中國經濟日趨嚴重的內部失衡和外部失衡所困擾,它們並不是由外部原因引起的。這裡所謂的內部失衡，是指儲蓄率和投資率過高、消費率過低；而外部失衡，則是指國際收支的盈餘過大，人民幣升值壓力劇增。
雖然中國經濟的結構失衡和美國經濟的結構失衡方向正好相反，卻是互為補充的，而且對金融體系造成了類似的影響。
這種格局的形成，從中國方面來看，還要從它長期以來採取的粗放型經濟增長模式，或者叫做經濟發展方式說起。這種從蘇聯學來的增長模式的古典狀態，是靠高額資源投入，特別是高額投資來驅動經濟增長。西方國家在18世紀後期到19世紀後期的早期工業化階段也採取過這種經濟增長模式。雖然在19世紀末第二次產業革命發生以後放棄了這種模式，轉變到由技術進步和效率提高驅動的增長模式，而且馬克思早在19世紀70年代就指出過，西方國家這種增長模式一定會造成利潤率下降，工農大眾消費不足，並導致資本主義的滅亡，但是蘇聯領導人斯大林卻把它確定為「社會主義的」經濟發展方式和工業化道路。中國從第一個五年計劃起引進這種經濟增長模式。它的極端形態是1958年的「大躍進」，使中國人吃盡了苦頭。改革開放以後，用資源投入驅動增長的方式並沒有得到根本改變，但維持了相當長時間的高速增長而沒有出現50年代出現過的嚴重問題，這主要得益於中國在對外開放中採用了一些東亞國家和地區戰後實行的出口導向政策，用出口需求來彌補內需的不足。
在戰後一段時期內，一批東亞國家和地區利用美國和一些西方國家經濟結構上低儲蓄、高消費的特點，採取出口導向政策將一部分國內高儲蓄率所形成的剩餘以出超的形式輸出到西方國家，拉動了本國高速度的經濟增長。出口導向政策取得的成就，正是20世紀90年代上半期膾炙人口的「東亞奇跡」的重要組成部分。
改革開放以後，中國也採取了出口導向政策。特別是1994年外匯改革、人民幣深度貶值，這意味著中國全面執行出口導向政策。這一政策取得了巨大的成功。在當時中國農村有數以億計的剩餘勞動力需要在非農產業中找到就業機會，在土地等自然資源還比較寬裕的情況下，採取出口導向政策拓展向西方國家的出口，無疑對中國經濟的發展、人民生活水平的提高起了十分積極的作用。
但是，東亞這些採取出口導向的國家和地區在成功地執行了這種政策10∼20年以後，幾乎無一例外地出現了外匯存底大量積累、貿易摩擦和本幣升值壓力增加等問題。根據世界各國的發展經驗和經濟學的原理，解決這些問題的可行辦法是進一步推進外匯形成機制的改革，實現它的市場化。東亞實行這種政策的國家和地區或多或少地認識到了這種必要性。但是即使認識到了，由於調整原來利益格局的困難，這種改革也很難進行。吳敬璉（2006）：《宏觀經濟內外失衡的成因和出路》，見《吳敬璉改革論集》，北京，中國發展出版社2008年版，第124∼134頁。
正像前述國家和地區那樣，中國在21世紀初也出現了類似的問題。
2003年以後，中國社會科學院世界經濟研究所的余永定教授等經濟學家就一再呼籲進行外匯匯率形成機制的改革，實現人民幣匯率的浮動和升值余永定（2003）：《消除人民幣升值恐懼症，實現向經濟平衡發展的過度》，載《國際經濟評論》2003年9∼10月號。，但這種意見很難得到政府領導和大眾的認同。
直到2005年7月，人民幣才開始緩慢升值。由於存在進一步升值的預期，促成了熱錢流入，更加大了人民幣的升值壓力。在升值壓力很大的情況下，中央銀行採取入市干預的辦法，大量收購外匯來抑制人民幣升值的速度。中國人民銀行收購的外匯越來越多，收購的速度在2003年初是每天平均收購約3億美元，到了2005、2006年已經到了每天平均收購七八億美元。2008年最高點是4月，每天約收購26億美元。2006年10月國家外匯儲備達到8800億美元，成為世界第一。目前的國家外匯儲備超過了1.9萬億美元。
根據「克魯格曼三角原理」（KrugmanTriangleTheorem），在資本自由流動的情況下實行固定匯率，必然使貨幣政策失去了調節貨幣供應總量的主動性。為了收購足夠多的外匯來抑制人民幣升值，中國人民銀行大致發行了15萬億元人民幣的基礎貨幣，形成了70萬億元人民幣的購買力。雖然中國人民銀行採取了一些措施去進行對沖，但仍然釋出了過多的貨幣。貨幣超發和流動性氾濫，使中國的金融體系中也形成了大量虛擬資產泡沫。股市和房市價格雙雙飆升。2007年11月，中國股票市場的靜態市盈率（P/E）上升到60∼70倍。由於當期嬴利中包含著大量不可重複的利潤，動態市盈率比這個水平還要高得多。當時，中國股市的股票總市值高達33.62萬億元（現在只剩下9萬億∼10萬億元）。
金融海嘯加重了中國的經濟困難
依靠資源投入驅動的經濟發展方式對中國經濟造成的損害，早在20世紀90年代中期就已經暴露出來了。1995年的中國共產黨十四屆五中全會要求在1996∼2000年的第九個五年計劃期間實現從投資驅動的粗放增長方式到效率驅動的集約增長方式的根本轉變。但是，這個轉變一直沒有得到實現。21世紀最初幾年，資源瓶頸和環境瓶頸已經完全收緊，依靠資源投入驅動的經濟增長模式無法再繼續下去了。
到了2003年，出口需求驅動的經濟增長模式造成的種種問題也日益顯現。等到美國次貸危機爆發以後，各種矛盾都同時暴露出來，就使中國當前的經濟形勢顯得更加複雜和難於處理。
金融海嘯對中國經濟形成的衝擊，主要表現在以下兩個方面：
第一，對金融體系的衝擊。在中國金融體系中存在大量泡沫的情況下，金融海嘯爆發後，無論美元資產減值，還是美國公司為救母公司或者其他原因使美元回流，都會使中國金融體系中的虛擬資產突然消失，使流動性過剩轉眼間變成流動性短缺。沿海地區有些企業前幾天還經營得好好的，資金鏈突然斷裂了；而一個企業資金鏈的斷裂，往往又會通過連鎖反應而導致經濟體系中其他資金鏈斷裂，甚至觸發整個金融體系的系統性危機。
第二，對出口企業的衝擊。我國經濟的出口依存度高達35％，當其他國家特別是佔我國出口60％左右的歐美市場出現衰退，出口企業就會受到影響。中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所研究員李雪松的一項研究認為，美國的增長率如果下降1％，中國的出口增長率將會下降5.2個百分點中國社會科學院經濟學部：《世界經濟形勢及其對中國的影響》，http://test.iwep.org.cn/info/content.asp?infoId=3171。在粗放經濟增長模式下，我國出口企業主要從事價值鏈，即所謂「微笑曲線」低端的加工組裝活動，附加值很低，贏利性很差，只能以數量取勝，靠「賣硬苦力」賺一點小錢。這種經營模式早在美國次貸危機發生以前就已經出現難以為繼的跡象。隨著金融危機向實體部門傳導，我國企業，特別是中小企業的困難面正呈現日益擴大的趨勢。
全球金融海嘯的衝擊，使中國經濟的困難大為加重。因此，我們應該把困難估計得大一些，及時採取有效的措施來加以解決。
中國應當如何應對
對於中國經濟目前面臨的困難，可以考慮從國際和國內兩個方面採取措施來加以應對。
從對外政策上看，在一個全球化的世界中，各個國家在穩定世界經濟體繫上有著共同的利益。因此，我贊成中國政府公開表明的態度，這就是加強與世界各國之間的通力協作，同舟共濟，共度時艱。作為世界上一個重要的經濟體，中國搞好自己的經濟就是對世界的重大貢獻。當然，在力所能及的情況下，中國也應當對其他陷於嚴重困難的國家施加援手。
從長期看，最大的問題還是如何改變「佈雷頓森林貨幣體系」崩潰後形成的由不受約束的美元所主導的國際儲備貨幣體系和世界金融體系，建立一個有利於各國經濟穩定發展的新的國際儲備貨幣和國際金融體系，有的人把它叫做「新佈雷頓森林體系」。中國應當發揮自己的作用，努力促其實現。對於這個新的國際金融體系應當是一個什麼樣的體系，目前有各種各樣的想法。比如說國際儲備貨幣的多元化、形成區域性的儲備貨幣體系等。有關國家應當對這些方案的利弊得失作深入的研究，進行討論和協商，以便取得共識。我想，最低限度的要求是要把這一體系置於國際監管之下，而不能沒有約束。
從對內政策上看，眼前最迫切的任務，是通過宏觀經濟政策的運用，努力保持市場不至於崩盤。由於虛擬財富的大量消失，資產市場崩盤的可能性是存在的。股價在過去一年多的時間裡下降了70％以上，逐步釋放了泡沫中的空氣。現在更值得關心的是房地產市場。怎麼防止突然崩盤，實現安全著陸，這是一個難度很重大的問題，需要審慎對待。
在當前流動性極度短缺的情況下，為防止金融系統崩潰，貨幣政策的適當放鬆是必要的。但是根據其他國家處理流動性不足問題的經驗，也要防止貨幣和信用的過度擴張，以免造成新的後遺症。
在貨幣政策不宜於太鬆的情況下，可以考慮用松的財政政策來跟它搭配。例如，可以用部分預算資金支持基本社會保障制度的建立。這不但可以增加公共消費，而且可以降低居民對未來的不確定預期，提高他們的消費傾向，增加私人消費。
除宏觀經濟政策外，政府還應當大力採用一些不需要注入貨幣和增加市場需求的辦法來活躍經濟和防止中小企業大批歇業倒閉。1998年面對東亞金融危機衝擊的時候，中國政府除了用擴張性的財政政策，如1500億元的國債投資，1500億元的銀行配套資金外，還採取了一系列政策扶植中小企業：要求國家經濟貿易委員會建立中小企業司，統籌扶持小企業的事務；同時，要求各專業銀行建立中小企業貸款的專門機構；決定銀行對中小企業貸款利率可以上浮10個百分點；國家經濟貿易委員會和財政部還幫助各地建立中小企業信貸擔保公司。這一系列的措施不需要花多少錢，但對支持中國經濟抵禦東亞金融危機的衝擊起了非常好的作用。最近國務院頒布的《勞動合同法實施條例》對解除勞動合同各種情形所作的歸納說明、浙江把「地下錢莊」的借貸活動「翻明」、「轉正」等等，我認為都是很有益的做法。
需要注意的是，宏觀經濟政策的短期調控只能達到穩住大局的目的，而不能解決根本問題。從根本上解決問題還是要依靠經濟發展方式由資源投入驅動的粗放發展到效率提高驅動的集約發展的轉變。對製造業的產業提升而言，主要有兩條路徑：一條是製造業的服務化，即從簡單加工向研發（R&D）、設計、品牌銷售、售後服務等服務業務的方向延伸；另外一條是發展服務業，特別是發展知識含量高的現代服務業。
但是，為什麼人們明明知道服務經濟能夠提高效率和提高產業的附加價值，而中國服務經濟還是發展緩慢呢？正如耶魯大學的陳志武教授所說，重要的原因是服務業較之加工製造業對制度環境的要求高得多，而我們的制度環境不夠好，首先是法治沒有很好地建立，使中國服務業的交易成本過高參見陳志武（2004）：《為什麼中國人出賣的是「硬苦力」》，載《新財富》雜誌，2004年9月號。
所以，要實現經濟增長模式由粗放增長到集約增長的轉型，還得靠推進改革來為經濟轉型和產業提升創造條件。轉變經濟發展方式的問題已經提出很久了。1995年制訂「九五計劃」的時候就提出要實現經濟增長方式的根本轉變，但是十幾年過去了，這個目標至今沒有能夠實現。「十一五」在這方面提出的變革方向、要求採取的實際措施是正確的，可是轉變進行得並不是很順利。傳統粗放發展方式向集約發展方式的轉型難於順利實現的主要原因在於以下兩個方面：一方面，傳統發展方式的消除存在嚴重的體制性障礙。其中最重要的障礙，是各級政府仍然掌握了過大的資源配置權力，使政府官員能夠運用這種權力，投入大量土地、資本等資源來達到所謂「形象工程」和「政績工程」等政績目標關於消除傳統經濟發展方式的體制性障礙，請參閱吳敬璉（2005）：《中國經濟增長模式的抉擇》，上海遠東出版社2008年增訂版，第106∼108頁……另一方面，新的發展方式的實施，需要有能夠保證各類創新活動獲得足夠空間的體制的支持。沒有有利的創業環境，許多我國擁有自主知識產權的先進技術被扼殺在搖籃之中，難於實現產業化。所以，新體制建設的遲滯，也會阻礙轉型的進程。
在產業提升的過程中，一部分高投入、高能耗、高污染企業不可避免地遭到淘汰。但是，我們在不得不做「減法」的同時，還必需努力做「加法」，加快新的、具有較高附加值和競爭力的產業的發展。對於中國能不能發展出具有較高附加價值的新增長點有種種不同的說法。有人說中國技術人才不足，創新能力差，不具備這方面的比較優勢，產業提升還不現實。我不贊成這種消極悲觀的估計。雖然中國技術人員總人口中的比例還不高，但是因為中國人口基數大，改革開放以來教育事業有了很大量的擴張，因而受過高等教育的科研和技術人員的絕對數早已超過美國，占世界第一位。2007年研發經費也已經超過日本，占世界第二位。我們在全國各地的考察表明，現在我國技術人員的自主發明為數並不少，其中有些已經走到了國際前沿。目前，世界ICT產業正面臨電信、廣電、英特三網融合，移動寬帶化和寬帶移動化等重大突破。此外，在汽車業向新能源轉型中，中國企業也掌握了一些領先於外國同行的技術。中國正可以抓緊當前的大好機會，發揮自己的優勢，參與國際競爭，包括最高層次的競爭，即技術標準制定的競爭，創造具有國際競爭力的拳頭產業。
但是長期以來，我國創新技術的產業化一直步履維艱。主要障礙在於目前這種政企不分和行政壟斷的體制壓制企業的創新，阻礙新技術的產業化。這方面的事例有很多，報刊上也有一些報道。只有通過行政改革創造有利於創新的制度環境，新技術、新工藝、新產品才能夠破土而出，產業提升和新產業創建的目標也才能夠得到實現。
總之，為了使中國經濟增長轉向由技術進步和效率提高驅動的增長模式，就必須通過進一步的改革克服這些體制障礙，營建能夠使中國人的創造精神得到充分發揮的良好經濟體制和政治體制。中國能否成功地應對這次金融危機並使自己的經濟更上一層樓，歸根結底也取決於改革開放是否能繼續推進。
（2008年11月）