美國康奈爾大學及中歐國際工商學院金融學教授黃明
只有打開資本市場，才能實現人民幣國際化
人民幣國際化是個備受關注的問題。每當談及美元的國際貨幣角色，我們都會自然而然地認為這與美國的經濟或政治力量是相匹配的。從這個意義上說，希望人民幣國際化的國內呼聲很高，很多人甚至希望人民幣將來有一天成為全球主要的儲備貨幣之一。這是個非常值得實現的夢想，但是人民幣國際化其實面臨很多艱難的門檻。從微觀金融角度來說，最大的門檻是中國資本市場發展的健康、成熟程度。人民幣要想國際化，不只是滿足企業之間用人民幣進行貿易結算的需求，更多的是需要外國的投資者、企業，甚至外國的主權基金願意持有人民幣，用這種方式來保值增值。美元之所以成為全球最重要的儲備貨幣，是因為任何人都可以持有美元，通過美元去買美國的國債實現保值增值，可以買美國的股票，也可以投資美國的房產。美國沒有任何限制，誰都可以來投資，而在這個龐大、成熟的市場，持有美元不會被套牢，而是會逐漸增值，這樣才使美元成為國際頂尖的儲備貨幣。
人民幣要想成為主要的國際儲備貨幣，必須使外國投資者有機會通過持有人民幣來投資中國的債券、股票等。這意味著中國資本市場要對外國的資本完全打開，才可能配合人民幣的國際化。但這恰恰也是最難做到的。從學術角度來說，最重要的原因就是我們的資本市場不夠穩定、成熟，免疫能力不夠強。把免疫能力不強的時候與全球的資本市場連接之後，全球稍微有點風險、危機，就相當於引入了傳染病，國內資本市場立刻會受到牽連。
比如美國金融危機的時候，美國的股市下跌，俄羅斯的股市也隨著暴跌，比美國跌得還厲害。也就是說美國咳嗽一下，俄羅斯就會患上重感冒。國際金融市場上的風暴、危機就像傳染病，它的傳染媒介就是熱錢，熱錢流到哪兒它就傳到哪兒。假如美國爆發危機，由於全球很多投資機構的總部都設在美國，總部就會告急，這時就需要拋售各國的股票和債券，將全球的風險投資收回來。這也是為什麼美國發生危機，美元反而堅挺：美國的投資機構在全球拋售資產，把錢撤回美國，這樣就得賣掉其他貨幣購買美元，反而使得美元堅挺。在這個過程中，隨著美國金融危機在全球範圍內的擴散，俄羅斯、亞洲很多國家的市場會暴跌，這就是金融危機傳播的方式。
相比之下，中國國內的券商、銀行和資本市場卻沒有受太大的影響，原因在於我們把自己的金融體系與世界金融體系基本隔絕開來，「傳染病」傳不過來。在中國投的國際熱錢規模有限，對於國內市場的影響也不大。
中國的股市在金融危機期間的確也在下跌，但基本上是中國自己的原因，跟國際金融危機關係不大。下跌之後，中國股市又走上自己的新一輪行情，和美國股市基本上脫鉤了。
由此可以看出，中國把自己的資本市場、金融體系與全球的熱錢和金融體系隔絕開，有短期的好處，即保證在自己免疫能力不夠強的時候，不容易受國際金融危機的傳染和影響。
但是從長遠來說，中國作為一個經濟大國，要想促進經濟發展，甚至將來有一天要實現人民幣的國際化，讓人民幣作為主要儲備貨幣，就必須把自己的資本市場打開，使國際資本可以到中國來投資，國際企業可以到中國來上市，這樣才有希望實現人民幣的國際化，才有希望把中國的金融市場做成真正的國際金融市場。但是之前，需要問一個問題，中國的資本市場能否頂得住國際熱錢在恐慌之下隔夜撤出，A股在國際資本撤出的風險下會不會暴跌，會不會影響整個資本市場、金融體系的穩定甚至社會的穩定，我們是不是能經受得起這樣的風險？美國資本市場這麼強大是因為它經受住了考驗，美國互聯網泡沫破滅後很快反彈回來。美國經濟不是很景氣，但美國股市在2012年仍不斷創新高，這說明了它的股市非常成熟、健康。這種成熟、健康體現在很多方面，比如整個股市基本上是以價值投資為主導。當全球的熱錢在恐慌之下撤出，股市面臨崩盤的時候，有大批的價值投資者，如巴菲特會抄底進市，投資大學的捐贈基金、退休基金等，這樣股市就不會再跌了。
而國內的情況不一樣，A股下跌，沒有太多的價值投資者來兜底，因為中國股市不是一個以價值投資為主導的市場。只有中國的資本市場、股票市場、債券市場發展到足夠穩定、成熟，經得起恐慌，經得起國際熱錢流進來、流出去，才有可能允許國際熱錢投資國內市場，人民幣才有可能成為主要的國際儲備貨幣。央行要努力實現人民幣的國際化，就必須要全力支持證監會把中國的資本市場建設成熟，這樣才有可能實現人民幣的國際化，使人民幣成為國際儲備貨幣。
自從2008年金融危機以來，中國對貨幣的作用以及貨幣代表一個國家形象的程度稍微估計過高。實際上，頂尖的經濟體沒有必要把自己的貨幣發展成國際頂尖儲備貨幣也同樣可以發展得特別好。假如某一貨幣成為國際主要的儲備貨幣，的確會帶來一些好處，但是這種好處比較有限。更重要的是，當一個國家的貨幣成為主要國際貨幣之一的時候，我們的企業和投資者都會從中受益。與此相反從國家的層面，它更多是一種象徵，沒有太多實質性的好處。假如將來人民幣可以自由兌換，那麼中國的企業、外國的企業或機構就可以自由地把人民幣換成美元或其他貨幣，這樣就可以使我們的投資者和企業在投資和經營過程中不太容易遭遇到匯率波動的風險，以及資本管制的影響。這樣即使人民幣不是主要的國際儲備貨幣，對中國來說也都是一個極大的成功，因為它已經算是一個國際化的貨幣，只不過不是主要的儲備貨幣而已。
中國的金融機構如何才能成為百年老店？
為什麼國際頂尖的金融機構兩百多年以來都是以家族和幾個親密的合夥人作為基礎主導力量？因為這些頂尖金融機構的主要任務是擔當金融中介，金融中介最根本的作用就是在融資方和投資方中間充當媒介。融資方和投資方存在極大的信息和利益不對稱，因此他們之間很難互相信任，而且融資方和投資方之間往往是一次性的關係，很難靠信譽來約束雙方。
在這樣的情況下，往往市場就會處於癱瘓狀態，互相不信任，要解決這個問題除了要有相應的法規，需要證監會監管之外，最好的解決辦法就是這些大的金融機構作為一個中介通過建立自己的信譽，贏得融資方和投資方的信任。這就是為什麼金融中介會有這麼重要的社會意義，同時也說明了為什麼金融中介多年來都是以家族或者長期的合夥人持股來控制經營，這對彌補現在國際金融機構的發展缺陷，以及解決國內金融機構的發展問題都有借鑒意義。
首先是對現在的國際金融機構有借鑒意義。這輪經濟危機的最重要原因之一就是，現代的國際金融機構早已經擺脫了兩百多年來家族和合夥人的控制，很多都變成了由短期激勵下的職業經理人來把控。他們更關注短期利益，不願意為自己工作的銀行或者投行經營更長久的聲譽，品牌和聲譽無法引起他們的興趣，他們做的很多事情，都是以損毀銀行聲譽的代價，賺取了自己一年的獎金。這種事在兩百多年由家族或合夥人控制的投資銀行是不可能發生的，這恰恰說明經過股份制的改造、上市等，現代金融機構的治理結構已經背離了經濟規律對金融中介的根本性要求。所以金融危機最大的教訓之一就是治理結構的問題，本來應該由長期股東來控制的金融機構變成了由短期激勵下的職業經理人來控制。
其次，對中國資本市場的發展也有借鑒作用。中國資本市場的發展缺乏好的金融中介，大企業上市都需要找國際金融中介，向國際頂尖的投行、審計事務所、律師事務所等支付很高的費用。國內的金融中介還遠遠不夠強大，缺乏具有悠久歷史、可以讓融資方信賴的品牌，關鍵原因是國內對金融中介的監管方式不適合把它們培養成為百年老店。我們總是認為民營企業不可信、不穩定，而國企有政府的約束，不易犯嚴重錯誤，所以大的金融機構的牌照全部授予有國資背景的金融機構。其實國資背景的金融機構存在代理人的問題，股東是納稅人，但是職業經理人手上不持股，他的目標就是到退休前把企業經營好，不過五六年時間，這樣不可能把金融企業打造成百年老店。所以現在國內金融改革應該把金融服務行業打開，讓民營企業在較低的門檻下可以進來，然後多給予一些激勵，讓這些民營企業或者由優秀的高端投行人士組成的合夥制企業，有動力經營自己的品牌，讓這些企業可以存在幾十年，一代代傳下去，這樣才有希望做出中國人自己的金融中介品牌，才能促進中國逐步形成成熟資本市場。
歐元區危機本質上是一個擠兌問題
從經濟基本面來說，歐元區的危機可以說是經濟發展不均衡導致的，制度不一樣的國家的不均衡發展在統一貨幣的情況下將經濟泡沫放大了，到了如今很難收拾的地步。但從金融的角度來說，歐元區危機在短期內基本上就是一個擠兌的問題。很多國家包括意大利、西班牙等，在危機爆發之前經濟還可以，赤字現象不嚴重，如果資本市場比較耐心，給這些國家低息貸款的機會，就可以安然度過。金融機構本質上具有脆弱性，經不起所有人的集體攻擊，歐元區危機就是這樣發生的。如果所有人的信心不足，就會發生擠兌問題，這時需要有更強大的機構出來做擔保。
當希臘、意大利被擠兌的時候，需要出來做擔保的是以德國為代表的歐元區富國，但現在的問題是德國不願意為其他國家埋單。
追根究底在於歐洲多年來一直沒機會形成統一的國家、文化、語言、感情，其中「感情」兩字尤為重要。只有有了統一的市場、文化、感情，才有發行統一貨幣的基礎。
比如，美國金融危機發生時，有很多地區房地產泡沫非常嚴重，如果僅靠當地自身的力量很難恢復過來。所以聯邦政府斥巨資救市，這相當於美國其他州的人救了佛羅里達州人，因為聯邦政府的稅收來自於全美國人的納稅。但因為美國是一個統一的國家，所以很少會有人認為不應該救市，中國的情況也是這樣，而在歐洲情況則不同。
在歐洲，只要德國稍微表示出救市的意願，德國主流雜誌的編輯就寫文章反對。在這樣的情況下，歐洲就缺乏統一的政治、文化、感情作為基礎，各國不能同甘共苦。但以德國為首的經濟實力較強的歐元區成員國也不可能一直置身事外，歐元區任何一個小國家的退出，都會產生比雷曼事件影響更惡劣的後果。希臘退出了，馬上會導致德國尤其是法國一批持有希臘企業債、銀行債、國債的機構蒙受巨大的虧損，資本市場馬上會懲罰它們，股價會因此暴跌。歐洲的很多國家的股市也都會相應暴跌，然後引起新一輪的危機。一旦國際對沖基金在希臘嘗到甜頭後，下一個就會打擊葡萄牙、愛爾蘭、西班牙或意大利，如果其中一個面臨信用危機，歐盟將面臨幾萬億規模的歐元債務。因此，希臘等小國家退出歐元區對於全球的經濟和金融，尤其對歐洲來說將是一個巨大的核事件，所以在最後的危急關頭，德國等國是會伸出援手的。
歐洲最好的選擇就是在希臘退出後，設立一個極深、極厚的防火牆，讓其他國家不會受到牽連。但是要做到這一步需要德國作很多讓步，要徹底解決歐元區的問題仍然任重道遠。
匯率波動的風險是企業難以承受的
匯率波動對企業家來說非常難以控制，且會帶來成本壓力。往往一家企業從產品投入生產開始，到銷售出去，需要計算成本利潤。如果匯率在這一過程中出現明顯的波動，就會產生額外的成本，這部分成本不但無法控制，更無法預期。儘管企業付出很多努力，希望規避這方面的風險，但仍然很難做到。
匯率對普通老百姓的影響主要在於，假如他們購買的某些生活消費品是需要從國際上其他國家進口的，那麼這些商品的成本就受到國際匯率波動的影響，很多其他高端消費需求也要和匯率掛鉤。所以，匯率對於投資者、消費者都會有或多或少的影響，但影響最大的還是企業。很多企業的利潤率非常有限，比如百分之十幾，一旦匯率出現波動，就可能將淨利潤全部抵消。所以從這個意義上講，企業由於它自身的一種特殊的槓桿效應，對匯率的波動比較敏感。
隨著人民幣的升值，國內很多企業會逐漸失去競爭力，因為我們的成本結構是按人民幣計算，但是收入往往跟美元、歐元掛鉤，所以這的確是給我們帶來了很多新的風險和負擔。
發達的資本市場必須有健全的法律體制來護航
世界上所有金融強國的法制體系都特別健全，沒有一個一流的法律體制，沒有人人在法律面前平等的體制，是很難建成金融強國的。金融從本質上來看買賣雙方的信息和利益都不對稱，存在一種跨時期的交易。中國改革開放到現在，很多市場都發展得特別好，但是很多人都意識到，中國資本市場的發展有些滯後，主要原因是它處於新興加轉軌的階段。在中國，只要是一手交錢、一手交貨的市場都發展得很好，但是金融市場本質上不是一手交錢、一手交貨，中間會有時滯，可能幾年、十幾年，甚至幾十年。這就意味著必須有強大的法律，嚴格保護每個人的利益。
資本市場的情況是投資者先交錢，而由於信息不對稱，他們總是沒有融資人對公司、企業瞭解得多，因此容易被蒙騙。在資本市場上，往往是有錢、有權、有勢的人代表強勢的一方，更容易通過融資和其他一些手段，侵佔一些無錢、無權、無勢的人的利益。因此，假如法律稍微有一點不平等，往往有權有勢的人會得到更多的偏袒，而他們在資本市場上更容易仗勢欺人。所以，在一個法律不健全的國家，資本市場往往很難發展好。