而且，金融理論的最新發展已經表明，過去我們信奉的「有效市場」假說是有缺陷的。資產價格並不是在超過基本面支撐的內在價值之後就會馬上下跌，在低於基本面支撐的內在價值之後就會馬上上漲。投資者往往是非理性的，金融市場上的「羊群效應」會經常發生。當房價走高的時候，會帶動更多的人買房，導致房價繼續增高，房價增高，會導致更多的人買房，又會推動房價繼續增高，這是一個「自我實現的預言」。所以，我們往往會看到，當牛市剛剛出現的時候，資產價格的上漲會比較緩慢，但是到牛市快要崩潰的時候，恰恰是資產價格上漲最為瘋狂的時候。
中國的房地產市場已經變成了一個擊鼓傳花的遊戲。你如果現在再去買房，唯一能夠從中賺錢的辦法就是，找到一個比你膽子更大的人，讓他接你的下一棒。但你怎麼知道自己不是那個接最後一棒的人呢？照理說，城市居民買房者，一定不是中國城市化賽跑中跑最後一棒的，接最後一棒的應該是農民工。農民工變成城市新市民的時候，才是中國城市化最後成功的時候。遺憾的是，中國的農民工太窮了，太累了，看來這次他們是沒有辦法接上最後一棒了。所以，在中國的房地產市場上，最悲慘的人是那些接倒數第二棒的人。
他們是誰呢？
全球化列車晚點城市化列車超員
過去20年，有兩個火車頭拉動了中國的經濟增長。一個是全球化，另外一個是城市化。
進入20世紀90年代之後，中國進入了對外開放加速的新時期。外國資本大量湧入中國，農村的剩餘勞動力滾滾流向東部沿海。在這一時期，國際分工和國際貿易也發生了巨大的變化。過去的國際貿易是產業間的貿易，比如中國生產勞動力密集型的產品，美國生產資本密集型和技術密集型的產品，再互相交換，因此令中國人有了「一億雙鞋子換一架飛機」的感慨。20世紀90年代之後，出現了產業內的分工，任何一個產業，都會有勞動密集型的生產環節，這些生產環節大多可以被轉移到中國，於是，中國加入國際貿易的機會一下子大大增加。
2008年，美國金融危機的海嘯衝擊了中國的出口部門。中國的出口在2008年第四季度經歷了急劇下滑。2009年以來，出口形勢略有好轉，但是，考慮到美國經濟仍然沒有出現持續復甦的信號，而且美國居民的儲蓄率在短期內增長較快，預計美國貿易逆差的減少也會加速，這意味著中國的出口將進入一個漫長而漆黑的隧道。全球化的列車晚點了，很多坐車的人等不及下一班車到站，紛紛要求退票換車了。
除了全球化，中國還有城市化的列車。中國的城市化率從1978年的17.9%一路上升到2008年的45.7%。在未來10年，中國的城市化率仍然將以年均1％∼2％的速度提高。城市化帶來的不僅僅是樓房和道路的建設，而且還意味著生產要素在地域上的重新配置和優化。城市的空氣是自由的。在這裡，創新將集聚，創業將擴散。
當全球化的列車晚點之後，從這趟車上下來的乘客爭先恐後地要擠上城市化的列車。2009年，中國的房地產幾乎是在一夜之間，從冬天邁入了夏天。房價不停地上漲，地價不斷創出新高。極度擴張的貨幣政策對助長房地產的「繁榮」負有直接的責任，另外，上車的人多，車上的座位少，也是導致房地產業異常火暴的一個原因。
全國房價上漲速度最快的地方，不是上海和北京，也不是杭州和深圳，而是溫州一個不起眼的縣級市：瑞安。在這個小小的縣城，房價甚至超過了北京和上海的水平。溫州以炒房著稱，而這其中的一個原因，就是過去的溫州商人主要從事製造業，靠出口賺錢，但製造業已經是千軍萬馬過獨木橋，賺了錢的溫州商人，不願也不敢再對出口投資，就轉而搭上了城市化這趟列車，他們的真實意圖不是為了坐車，而是為了炒作車票。這些投機者看準的，就是想上城市化這趟列車的人會越來越多。
在黃牛黨的隊伍中，陡然又增加了國有企業的身影。近幾年拍賣出來的天價地王，幾乎都有國有企業的身影。這些國有企業並非都是專門做房地產開發的，它們之所以涉及這一領域，無非是看中了房地產的豐厚利潤，而且憑借其融資成本低的優勢，先圈錢，後圈地。上車之後，先占座，占好座。
國有企業不計成本地拿到了土地之後會做什麼呢？第一種可能是自己不開發，到手賣給別人開發。但誰會是後面的買家呢？下家想把地王迎娶回家，需要付出的成本比當初的天價更高。土地的價格越高，開發的風險就越大。謹慎的開發商一定會知難而退。或許，這些土地投資會成為國有企業的「走麥城」，並將再次印證盲目多元化是企業走向絕地的必由之路。
第二種可能是國有企業拿到土地之後真的要搖身變為開發商了。這將意味著房地產領域國進民退的故事再度上演。房地產業原來是一群民營的房地產商的天下。這群房地產商有著敏銳的商業嗅覺，高超的商業技巧，逐利而來，飽食而去。但是，當國有企業進入房地產業之後，這些原本坐在頭等艙的房地產商們，可能就要被排擠到二等艙或三等艙去了。
在非洲的原野上，鬣狗和獅子都是食肉動物。鬣狗外表醜陋，但智商極高。它們行動迅速，耐力極強，聽覺和嗅覺都很敏銳，捕獵技巧高超，捕食成功率比獅子還高。鬣狗善於團隊作戰，集體圍捕羚羊、斑馬、角馬，往往不在話下，甚至可以殺死半噸重的非洲野牛。但是，當鬣狗打下獵物之後，獅子就會施施然地趕來，把鬣狗趕跑，享受鬣狗的獵物。鬣狗們只能在旁邊垂涎欲滴地看著，等到獅子們走開，才能過去啃啃剩下的骨頭。一直以來，人們都以為鬣狗是食腐類動物，其實，這是因為獅子們搶走了鬣狗的食物，鬣狗才不得不吃腐爛的肉。
房地產行業是不是也會和石油、電力、鐵路一樣，變成了一個國有部門呢？或許，中國城市化的前半場比賽已經踢完了，到下半場，上場的球員可能會不一樣，比賽的規則可能也會不一樣，甚至，上半場踢的是足球，下半場可能會改成打乒乓球……
什麼會刺破中國的房地產泡沫？
2008年年底，房地產市場曾經出現過回調的跡象。當時，很多房地產商感覺到，冬天可能就要到來。但是，美國金融危機爆發之後，房地產業卻因禍得福。2009年，房地產業幾乎在一夜之間，從冬天進入了夏天。在極度寬鬆的貨幣政策和一系列針對房地產的優惠政策刺激下，中國的房地產業經歷了爆發性的增長。2009年中國房價連續10個月上漲，而且漲幅越來越快。從最近的一系列政策變化可以看出，政府已經開始對房地產泡沫表現出關注和擔憂。但是，中國房地產的泡沫究竟會怎樣被刺破呢？
首先，回答一個老問題：為什麼要關注房價的上漲？如果房子只是一種「正常市場」上的「正常商品」，供求決定價格，它愛高就高，愛低就低，政府管它做甚？問題在於，房子不是一種普通的商品。首先，住房是人們的基本需求，如果低收入家庭無房可住，就成了社會問題，就需要政府解決。其次，在中國，房子還是投資品。由於中國的儲蓄率居高不下，但銀行存款利率卻低得可憐，逼得中國的老百姓一定要去投資，好讓自己的血汗錢不貶值。投資什麼呢？看來看去，無非股票和房子，兩相比較，房子似乎還更加靠譜，所以，買房子的人越來越多。理解中國房地產市場的變動，一定要把房子當做投資品，要用金融市場的邏輯理解房地產市場的波動。
如果房價上漲，會帶來兩個問題。第一，房價上漲，會拉動房地產投資增長，而房地產幾乎成了中國經濟中碩果僅存的「支柱產業」，所以，房地產投資的過快上漲，最終會帶來經濟全面過熱，通貨膨脹抬頭。還記得2007年豬肉價格上漲嗎？很多學者說，那是因為豬得了藍耳病（即豬瘟疫），其實，豬肉價格上漲最重要的原因是農民都進城蓋房子了，養豬的農民越來越少，吃豬肉的人越來越多，豬肉價格不漲才怪。第二，房價上漲，會吸引更多的企業投資房地產。從單個企業的角度來說，這無可厚非：製造業不賺錢，服務業不讓賺錢，只好投資高利潤的房地產行業。但是，設想一下，如果所有的企業都成了房地產企業，這個經濟體系就會變得非常脆弱。森林中不能只有一種樹，經濟體系中也不能「罷黜百家，獨尊一家」。在複雜的經濟系統中，如果所有的企業都變成「同質」的，那將是非常危險的事情。
更令人擔心的是，過快的房價上漲會導致房價突然暴跌。當牛市剛剛出現的時候，資產價格的上漲會比較緩慢，但是到牛市快要崩潰的時候，恰恰是資產價格上漲最為瘋狂的時候。這就是行為金融學所說的「羊群效應」：所有的人在貪婪的時候一起貪婪，在恐慌的時候一起恐慌。由於中國沒有經歷過一次完整的房地產市場從漲到跌的週期，所以「羊群效應」在中國表現得更加瘋狂：人人都是「喜羊羊」，沒人害怕「灰太狼」。
然而，是泡沫就一定會破滅的。假如房價瘋狂下跌，我們都在一條船上，誰都跑不掉：地方的土地財政將出現巨大的窟窿，銀行的土地開發貸款、對房地產商的貸款以及對買房人的按揭貸款都會成為壞賬，涉及房地產開發的企業資產負債表會急劇惡化，指望買房養老的中國家庭也會陷入困窘和絕望。假設中國沒有辦法繞過這道險關，以前二三十年的經濟繁榮，都可能會在一夜之間化為烏有。當年，日本在高速增長時期，年均GDP增長速度超過10%，但是在20世紀90年代泡沫破滅之後，一下子進入了零增長率的泥潭，都說日本有「失去的10年」，事實上到現在都失去20年了，自民黨都下野了，經濟依然毫無起色。日本的教訓，可為殷鑒。
什麼會刺破中國的房地產泡沫呢？主要看兩個因素：一是流動性；二是槓桿率。流動性決定了房價會不會提高，槓桿率決定了房價下跌對實體經濟的衝擊有多大。從表面上看，這兩個因素對中國樓市都是利好。
先看流動性。2009年，為了應對美國金融危機的衝擊，中國採取了極度擴張的貨幣政策。一年時間，銀行新增加的貸款超過10萬億元。貨幣發行過多，在短期內不會馬上引起通貨膨脹，因為商品和服務的價格調整是有「黏性」的，調整起來很慢，但是，股市和樓市卻可以被迅速推高。正是由於大量的資金流入股市和樓市，才導致了2009年的火暴牛市。我們估計，2009年至少有6萬億元流入了股市和樓市。那麼，2010年的流動性還會有這麼多嗎？可能會減少一些。如果還是像2009年這樣的刺激力度，我們預測2010年中國的GDP增長率會達到16%！但是，我們很難設想政府會猛踩剎車。估計2010年中國的貨幣供應量增長仍然會在20%左右，2010年還是「不差錢」。流動性多就意味著房價會繼續上漲。
再看槓桿率。中國的房地產市場和其他的市場很不一樣。比如，中國人儘管很窮，但是買房的都是年輕人，而且一買就是大房子。這是因為年輕人買房的時候往往都要依靠雙方的父母，是整整一個大家庭的人來供養一套房。而且，越是有錢的人，似乎在買房子的時候越不用按揭，拎著一口袋現金就付全款。從最近兩年按揭貸款的數量和商品房銷售額推斷，靠按揭買房的大約只佔1/5。還有，中國人買房的首付比率是比較高的，至少是20%，買第二套房子可能得首付40%∼50%。單從房地產市場來看，中國的槓桿率遠遠比美國、日本都要低。槓桿率低就意味著中國的房地產市場更加有抗跌性。
遺憾的是，中國的房地產市場看似風平浪靜，實則暗流湧動。刺破中國房地產泡沫的導火索，很可能不在房地產市場上。
第一，貨幣政策的調整最有可能導致流動性的減少。美國金融危機爆發之後，中國經濟實現了強勁的V形反彈。展望2010年，中國經濟仍然可能會保持較高的經濟增長，但值得擔心的問題是，如果增長速度過快，就會帶來全面過熱和通貨膨脹。我們預測2010年的通貨膨脹率仍然會在3%左右，但從2009年的趨勢來看，通貨膨脹會逐漸升溫，到2009年年底可能會升高至4.9%左右。假設通貨膨脹再度抬頭，中國人民銀行就會採取加息或其他緊縮政策，一旦流動性收緊，房價很可能應聲而落。更具意味的是，2010年如果出現過熱，禍根很可能是在房地產部門。房地產投資增長越快，房價下跌的概率就越大。房地產企業大干快上的結果，是給自己挖一口更深更大的坑，到時候栽進去。