在國內流動性閘口洞開的同時，國外的熱錢即將流入。2009年第二季度外匯儲備淨增長1778億美元；其中貿易順差僅能解釋348億美元的外匯儲備增長；FDI（外商直接投資）僅能解釋183億美元的外匯儲備增長；歐元對美元升值的估值效應能夠解釋339億的外匯儲備增長；以上因素不能解釋的外匯儲備增長高達908億美元。這說明，短期國際資本流入很可能是導致近期外匯儲備急劇增長的最重要原因。需要提醒讀者的是，這恐怕只是一個序幕。
當熱錢流入中國的時候，並不是主要流入股市和樓市，因為中國對外資投資股票和房地產有嚴格的控制，因此，像索羅斯這樣的金融大鱷的錢，不會偷偷摸摸地從地溝流入內地的股市。當索羅斯們要投機中國的時候，他們會堂而皇之地搶灘香港股市。從2005年前後的經驗來看，熱錢流入中國，主要是由於國內外利差，以及人民幣升值預期。當前，全球各國央行紛紛實行低利率政策，利差空間並不大，所以，熱錢是否會大舉湧入中國，關鍵看人民幣升值預期。2008年之後，人民幣事實上又回歸了釘住美元的匯率制度。人民幣匯率被「凍結」了。遺憾的是，「凍結」的匯率制度無法保鮮，恰恰相反，由於匯率缺乏靈活性，積累一段時期之後，匯率調整的壓力會逐漸增加，升值預期在未來兩三年內會再度不期而至，到那時候，熱錢流入的狂潮才會尾隨而來。
當前，全球各國紛紛採取極度擴張的貨幣政策，全球流動性的氾濫程度甚至超過了東亞金融危機前夕的氾濫程度，也超過了世界金融危機前夕的氾濫程度。當金融危機陰晴不定的時候，流動性會潛伏不動，但一旦世界經濟逐漸企穩，金融市場風平浪靜，這些錢就會脫韁而出，大量的流動性會流到什麼地方呢？最理想的狀態是，出現了類似IT革命那樣的重大技術突破，出現了新的主導產業，但是，從目前情況來看，無論是新能源、環境保護還是生物科技，距離正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期內，全球流動性最容易去的地方還是新興市場，尤其是中國。當國內的過剩流動性和國外的熱錢在中國的資本市場勝利會師的時候，資產泡沫的狂歡可能就到高潮了。
是泡沫總會要破滅的，而且，泡沫越大，破滅之後的後遺症越嚴重。說泡沫真是言輕了。泡沫破滅之後，是長久的衰退，是漫長的調整，是失敗的折磨。當年日本經濟在泡沫經濟破滅之後，經歷了「失去的10年」，目前仍然沒有恢復元氣，美國經濟在經歷了這次金融危機之後，也要被迫承受艱難變革的痛苦。別人摔跤，我們是感覺不到疼痛的。但克魯格曼曾經說過，經濟學家唯一的樣本是歷史，這其中包括了我們自己的歷史，也包括別人的歷史。能否從歷史中吸取教訓，決定著我們在未來的命運。
誰說房價只漲不跌
進入2009年之後，買房的人和賣房的人都沒有想到，樓市幾乎在一夜之間從冬天進入了夏天。2008年下半年，地產商們普遍感覺到了壓力。據說，當時萬科的走廊裡，燈都是隔一盞才亮一盞的。2009年之後，銀行信貸突然開閘放水。原本是地產商苦苦哀求銀行，現在倒過來了，銀行反倒求著地產商趕緊借錢。房地產的銷售量和房價一路走高，房地產投資也開始迅猛增加。2008年年底買到房子的人竊竊自喜，2009年沒有趕上買房的人後悔不迭。各路炒房「英雄」重出江湖，那些聲稱房價要回調的學者們顯得格外的迂腐和可笑。買房才是最佳投資的說法越來越深入人心。
但是，房價真的只漲不跌嗎？
流行的說法是，土地是稀缺的，只有這麼點地，但人口卻越來越多，所以房價一定會上漲。尤其是像北京、上海這樣的大城市，全國人民，甚至全世界人民都要來買房，房價怎麼可能會下降呢？人們總是根據自己的經驗得出判斷的。過去十多年是中國房地產的黃金增長時期，我們身邊隨處可以找到早早買房，早早發財的事例。這些身邊的事例，再加上耳邊聽到的「投資策略」，使得大多數人越來越相信房價會繼續上漲。
任何投資品都是有週期的，股票如此，黃金如此，房地產也是如此。但是，房地產的週期來得更長，長到超過了我們的經驗和心理因素所能把握的時間長度。買房很可能是我們一生中最大的一筆開支，如果是我們自己住，有可能會住上三四十年。從長期來看，房價究竟會如何變動，關係到我們每個人的財富。
經濟學家現在能夠找到的時間跨度最長的房價數據可能是阿姆斯特丹的房價。馬薩諸塞大學的皮特·埃特赫斯（PietEichholtz）教授收集了1628∼1973年間阿姆斯特丹王子運河（Herengrachtcanal）邊上的房屋價格指數。《非理性繁榮》一書的作者羅伯特·希勒（RobertShiller）教授和卡爾·凱斯（KarlCase）一起研究了美國房地產的長期價格指數，大致可以追溯到美國從19世紀末以來的房價變動趨勢。這些對房價長期變動趨勢的研究結果是令人氣餒的：從長期來看，房價並不像我們想像的那樣會不停地上漲。
從阿姆斯特丹的案例來看，阿姆斯特丹的房價在過去350年內增長了一倍，這意味著每年房價只增長0.2%。美國20世紀90年代的房價（扣除了通貨膨脹因素）跟19世紀90年代的房價相比，幾乎沒有增長。美國在過去100多年的時間內，真正稱得上房地產黃金時期的只有兩個時期，一個是第二次世界大戰之後，另一個則是在20世紀90年代後期以來，即在這次世界金融危機之前美國房地產經歷的瘋狂上漲。
為什麼歷史的數據和我們的感覺相差會如此之遠？首先，人們認為土地必定稀缺的想法並不完全正確。跟所有的土地資源相比，城市裡面拿來開發住宅的土地面積僅佔很小的比例。美國城市地區土地面積只佔其國土面積的2.6%。如果大城市的土地變得越來越昂貴，那麼地產商將會想辦法尋找替代資源，比如提高建築密度。未來的城市規劃也會對土地價格帶來很大的影響。我們退休之後願意居住的地方很可能不是現在的大城市。中國當前房價高漲，一個重要的因素就是土地價格在房價中所佔的比例過高，而這又和現行的地方財政體制有關係。目前城市土地拍賣，地價越拍越高，反映的很可能是地方政府的斂財慾望，而非土地的實際稀缺程度。地價被人為推高，房價自然會跟著虛高。
其次，人口因素的變化也會給未來的房價帶來巨大的衝擊。當前房價高漲，在一定程度上是和計劃生育政策有關係的。由於現在的新婚夫婦都已經是獨生子女，當獨生子女夫婦買房的時候，往往需要雙方的家庭提供財力支持，因此，當他們購房的時候，其實是六個有收入能力的人在供養一套房子：男孩和女孩，男孩的父母、女孩的父母。這或許可以解釋為什麼中國年輕人買房的平均年齡很小，但買的房間面積很大。高房價會進一步加劇出生率的下降。城裡的人們不願意生孩子，不是因為計劃生育抓得嚴，而是房價太高，以至於人們養不起孩子。當出生率不斷下降之後，中國將會突然進入人口老齡化社會，到那時候，對住房的需求將會急劇萎縮。如果收入不平等的局面沒有得到根本的緩解，城裡人的房子是無法賣給進城的農民工的，中國將會進入房地產大量過剩的時代。
再次，中國的房地產市場仍然處於混亂的局面。既有在市場上流通的商品房，又有各種產權雜亂的央產房、軍產房、小產權房。至今為止，二手房市場仍然發展滯後。這意味著中國的房地產存量中有大量的閒置，同時遺留著許多重大的歷史問題和利益分配問題。這些問題都是懸在房地產市場上方的達摩克利斯之劍。
最後，說實在的，讓我們考慮未來三四十年的事情可能是太過奢侈了。中國的房子沒有土地所有權，只有70年的使用權，饒是如此，我們居住的房子能有70年的壽命嗎？就連開發商自己都承認，中國的房子平均壽命只有30年。這意味著我們買房子的時候，其實買到的房子價值要扣掉一半，或是價格要多算一倍。
一個房地產只漲不跌的神話，很可能會在不久的將來破滅。美國的房價會下跌，英國的房價會下跌，香港的房價會下跌，東京的房價會下跌，為什麼中國的房價就不會下跌呢？今天的房價漲得越瘋狂，明天下跌的時候，就會跌得越痛。一旦房價大幅度下跌，一些中國家庭的財富將會再度被剝奪，中國經濟將會陷入長期的困頓，而那個一直被嬌慣的房地產行業，將會由於過度服用興奮劑，在沒有長大之前就未老先衰。
房地產的沙堆
2008年年底，中國房地產市場曾出現回調跡象，很多房地產商覺得冬天可能就要來了。據說當時南方有一家規模很大的房地產公司，員工去領圓珠筆，已經不發整支筆，而是只發筆芯了。但是，在世界金融危機爆發之後，中國房地產業因禍得福，幾乎在一夜之間，從冬天進入了夏天。在事實上極度寬鬆的貨幣政策和一系列針對房地產的優惠政策刺激下，中國的房地產市場經歷了爆發性的增長。
從房價收入比（住房價格與城市居民家庭年收入之比）、房價租金比（住房價格與房屋月租金之比）和空置率（空置商品房面積與可供應商品房總面積之比）等指標來看，均可判斷，中國的房地產市場已經出現了嚴重的泡沫。一般來說，發達國家的房價收入比是1.8∼5.5，發展中國家為4∼6。在美國，中等收入家庭用3∼5年的收入就能買到一套獨用住宅，在中國，普通城市居民家庭以整整10年的收入，也未必能買到一套「蝸居」。
中國社會科學院發佈的《房地產「藍皮書」》中談道，城市房價對農民和農民工來說更是高不可攀。房價與農民工的年收入之比更是達到22倍，與農民的年收入之比更是逼近30倍。一個農民，不吃不喝30年，也無法在城市中擁有一個容身之所。單從房價這一點來看，農民進城——實現城市化幾乎是遙遙無期的。他們只能是城市繁華世界中的匆匆過客。
另一方面，當前的房價租金比已經超過了400，比一般的國際水平高了兩倍還多。租金不如月供多，反映出當前房地產市場上的投資投機成分是相當大的。
所有的泡沫最終都會破滅。中國的房地產泡沫遲早也會破滅。但是，為什麼房價到現在為止還是一路上揚呢？
出於誠實，我必須承認，經濟學家最不擅長做的事情就是預測。不單我不擅長，比我牛得多的經濟學家也會預測錯誤。近日重讀克魯格曼的書，偶然發現他在2002年就已預言，美國的房地產市場已出現泡沫，很快就會爆發金融危機，變得像20世紀90年代的日本一樣。結果呢？2003年，他錯了。2004年，他錯了。2005年，他又錯了。2006年，看起來他該對了，但是還是錯了。直到2007年，美國金融危機如海嘯一般洶湧而來，他的預測終於應驗了。
這個故事說明了什麼？說明市場是個複雜的系統，我們無法準確地預測下一個時點會出現什麼情況。凡是複雜系統，從本質上說都是無法預測的。
你到沙灘上散步，看到一個孩子在玩沙子。閒來無聊，你也跟孩子一起堆起了沙堆。鬆散的沙子會逐漸形成一個像金字塔一樣的沙堆。隨著沙堆慢慢變高，也就會變得越來越陡峭。到最後，這個沙堆就會突然崩塌。丹麥物理學家巴克（PerBak）就曾經思考過這個問題。假設我們一粒一粒地把沙粒堆起來，到什麼時候，你再往上面增加一顆沙粒，整個沙堆會突然崩塌呢？
這個問題看似簡單，卻難倒了全世界的科學家。在第一階段，沙粒落下之後，並不是散落各處，而是互相組合，慢慢形成一個錐形體，這就是物理學家所說的「自組織過程」。但是，到第二個階段，沙堆會變得非常不穩定，再增加一顆沙粒，就會導致整個金字塔的崩塌。但問題在於，我們不知道哪顆沙粒會導致沙堆崩塌。可能再掉下來一顆沙粒，就會導致沙堆崩塌，但也可能再落下上千顆沙粒，沙堆仍然巋然不動。
中國的房地產市場目前已經進入了第二個階段，變成了一個不穩定的體系。泡沫隨時可能破滅，但我們無法預測何時會破滅。從短期來看，恐怕中國的樓市還會繼續暴漲。2010年，貨幣政策仍然會保持寬鬆，大量的熱錢可能會流入中國，居民的通貨膨脹預期越來越強烈，所有這些因素都可能導致房價走高。