有一個叫董明珠的女人讓霸道的黃光裕大光其火。格力是敢與國美強硬對抗到底的國內少有的家電企業，其總裁董明珠就是一個強悍的女人。據一位業內人士介紹，當年董明珠歷盡千辛萬苦最終用計從一位經銷商那裡拿回貨款後，她在車上噙著淚宣佈：格力從此再也不和你做生意了！董明珠堅決反對「飲鴆止渴」：「如果跟國美、蘇寧這些大賣場大面積地合作，可能很多企業死得更快。」幾年後，離開國美的格力，似乎活得也很滋潤。
越來越多的廠家開始警惕國美的一家獨大，春蘭、海爾、TCL等都開闢過自營渠道，但最終效果不太理想。TCL彩電投資的連鎖店，曾經在全國一次性聘用過兩萬多名促銷小姐，結果均以失敗告終。目前碩果僅存的家電自營渠道，就只剩下格力一家了。
六、50倍市盈率不過是泡泡？
「如果金錢在向我招手，那麼無論是《聖經》、地獄，還是我母親，都絕不可能使我轉回身去。」美國作家馬克·吐溫曾經如此諷刺「鍍金時代」的來臨。
回首2004年，那是一個產生諸多商業悲劇的年代，成為繼1997年後中國企業家的第二個「崩潰之年」。主要有兩個標誌性事件：一個是中國民營企業重工業化衝動的夭折，比如鐵本；一個是幾個資本玩家的先後覆滅，比如唐萬新。
就在一片肅殺和哀怨中，《福布斯》雜誌的中國富豪榜於這一年的10月11日面世了。榜單製作者胡潤，推出了一個年輕而新鮮的名字——黃光裕。他以105億元人民幣的個人財富，榮任當年的中國首富。
黃光裕之所以能榮登中國首富寶座，主要原因是他在2004年成功實施了借殼上市。
對自己感興趣的東西，讀書不多的黃光裕卻表現出了如饑似渴的鑽研精神。據國美高層透露，黃光裕對家電業和房地產業有非常透徹的研究，而對於一切與資本有關的事物，如美國資本市場、石油期貨、人民幣匯率等，黃光裕都抱著極大的興趣去鑽研。他還花了至少5年時間研究香港的資本市場，學習幾乎所有有關的法律。
黃光裕早就在為上市作打算。2001年，黃光裕在國內Ａ股市場上尋找殼資源，但在接觸了四五家公司之後，皆因對方的高價格、高負債等原因而放棄買殼計劃；轉而把目光投向香港，委任法國巴黎百富勤、野村等投資銀行及證券機構研究在香港招股。2002年初，時任國美總經理的張志銘就曾對記者放言：國美將於2002年底在香港H股市場上市。然而在2002年底，H股民企板塊巨幅縮水五成，拉動恆生指數下跌，歐亞農業、現代農業相繼出事。在此背景下，香港民間對國內民企信心降至最低點，國美的H股上市天時不利，此刻黃光裕派自己最得力的助手李俊濤出任香港國美總經理，也顯然與國美在港上市受挫有關。
當時，一位投資銀行職員讓他勿操之過急，因為黃光裕當時只有鵬潤家園一個樓盤，也沒有多少地皮，同時國美的分店還不夠多，招股籌不到很多錢。他勸黃光裕，先多開分店。
就在國美在港上市無望之際，黃光裕將目光再次轉向國內的A股市場。2002年11月17日，黃光裕旗下公司鵬泰投資，入主內蒙古寧城老窖生物科技股份有限公司，成為掌控71.1％股權的大股東。但是由於上市公司債務複雜，以及它的資本狀況和融資能力都不太理想，黃光裕的重組計劃最終以失利宣告結束。
最後，潮汕老鄉詹培忠成為黃光裕生命中的貴人。有香港「金牌殼王」之稱的詹培忠，在國美借殼上市過程中起到了重大作用。1996年，黃光裕前往香港時就結識了詹培忠。詹培忠為黃光裕指點了另外一條上市捷徑，教給他將物業注入詹氏手持的殼股京華自動化、換取股權然後配股等大堆財技。詹培忠顯然對黃光裕極為欣賞，他說：「這個後生仔好夠膽同拚搏，加上少少運氣，就行出條大路。」詹培忠又曾對人誇讚黃光裕的聰明，「很多事一說便懂」。
在詹培忠這位高人的指點之下，黃光裕終於修成了周伯通的神功：「左右手互搏」。2004年6月，在兩掌的咫尺之間，價值僅2億元的國美電器，經過一系列眼花繚亂的變幻，一夜暴漲40多倍，幾十億元的財富彙集黃光裕名下。併購手法之精妙，讓諸多深諳資本市場操作技巧的資深玩家瞠目結舌、驚歎不已。
萬盟投資管理有限公司董事李斌為筆者詳細剖解了國美電器在借殼上市中走過的「三步曲」：
第一步，「新瓶裝舊酒」，重組國美電器。黃光裕先成立了一家「北京鵬潤億福網絡技術有限公司」，自己擁有100％股權。然後，把北京、天津、濟南、廣州、重慶等地共18家公司的全部股權裝入「國美電器」中，由鵬潤億福持有65％股份，黃光裕直接持有國美電器剩餘35％股份。
第二步，「穿西裝打領帶」，變身為中外合資企業。黃光裕先在英屬維爾京群島註冊成立一家離岸公司OceanTown，然後通過在該地註冊的國美控股（GomeHodingsLimited）100％掌控OceanTown。從2004年4月20日起，鵬潤億福將國美電器的65％股權轉讓給OceanTown，交易金額約為2.274億港元，國美電器由此改頭換面，變身為一家中外合資企業。
第三步，由香港上市公司「中國鵬潤」（0493.HK）收購OceanTown公司，從而持有國美電器65％股權，實現國美電器借殼上市的目的。
而中國鵬潤此次高達83億港元的收購，卻並沒有動用一分錢現金，完全是通過增發股份和可換股票據，並分三次支付完。一切程序冠冕堂皇、合法合規。但東方高聖經理冀書鵬認為，國美電器的市盈率高達46.7（按照83億港元的收購價格和國美電器在2003年1.78億元人民幣的贏利來計算），這對一個傳統行業太高了，「可能不是一個純市場化的收購行為」。「收購國美電器是定向增發，沒讓小股東出錢，但小股東的比例稀釋了，等於是變相損害了小股東的利益。」
如何定價也是一個大學問。因為是左右手互倒，8億元或80億元，都是由黃光裕說了算。為什麼往高了定？併購專家冀書鵬認為，關鍵是涉及以後的融資能力，「8億元也許是你的淨資產，72億元可能是水分和無形資產。定這麼高的價，把總資產這張餅做大了，大大改善了國美電器的形象，債務融資能力也增大了。」
而在上市後的2004年9月28日和12月15日，黃光裕急不可耐地前後套現共25億多港元，已經很好地證明了這一點。而用這筆錢，比去借用沉澱的現金流，不知舒心和穩妥多少倍。
當時就有人質疑：黃光裕為何不將國美100％的業務注入「中國鵬潤」，從而一次性實現上市呢？經濟學家郎鹹平指出，其實黃光裕本人早有將國美電器100％上市的打算，礙於當時中國商務部的相關規定，外資零售企業在國內的持股比例最高只能是65％。
另外一個疑問：為什麼國際資本巨鱷一定要選擇黃光裕提供的昂貴套餐呢？財經作家吳阿侖認為，因為龐大的中國零售市場是跨國公司最後一次圈地的機會，而只要有人能夠設計出一個完善的遊戲規則，只要這個遊戲規則比他們一家超市、一家超市逐一收購的效率和回報高，那參與這個遊戲就是最好的選擇。「飛速壯大的中國家電零售業市場產業霸主地位」加「與國際資本市場接軌的資本戰略」，是黃光裕手中一枝獨秀、呼風喚雨的兩大秘密武器。
也有不同意見。在《證券市場週刊》雜誌一篇名為《黃光裕的國美泡泡》中提到，在借殼香港之前，黃光裕本來打算將國美電器業務直接在香港聯交所掛牌上市，並請高盛出任主承銷商，但高盛最終放棄了這次承銷；而在上市後的配售活動中，黃光裕聘請的承銷商是匯豐銀行，但匯豐銀行仍然放棄了國美，最終由荷銀洛希爾接手。兩次被國際知名銀行所棄，究竟是何原因？這篇文章認為，「人家覺得這個泡泡不好玩」。
讓人吃驚的是，在黃光裕「不得不」減持套現的時候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價並未暴跌。郎鹹平認為，黃光裕借殼上市而非首次公開募股（IPO）的選擇也同時為國美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運作之旅添上濃墨重彩的一筆。如果選擇IPO，香港證監會按照相關規定嚴格審核待發行公司過去三年公司的資本、負債、營業額、股權架構等，黃光裕也不會為自己財富增值創造一個賭博機會，因為在IPO嚴格審核下國美市盈率怎麼都不可能定到高達50倍。黃光裕借殼上市的選擇使其有機會利用高市盈率的魔棒為自己財富迅速增值，其資本運作的手法可謂高明。
郎鹹平還替黃光裕算了一筆賬：國美在2001年到2005年間，其佔用供貨商的資金總額為255.79億元人民幣，通過非主營業務賺取供貨商12.1億元人民幣。同時資本市場為黃光裕帶來約30億元現金流供其開店擴張。在房地產方面，其2001年至2003年的地產回報合計為4.3億元人民幣。這三項金額加和之後，共計272億元人民幣。這272億元人民幣的現金流為國美在這5年來的爆炸性擴張提供了大量的資金支持（以分店數大規模增加為衡量標準）。總體來說，國美的贏利狀況還是相當可觀的，國美電器也並非「雞肋」。
七、上市斂聚的資金如何揮霍？
房改是個「潘多拉魔盒」，既帶來了房市繁榮、居住改善，也帶來了房價扶搖直上。21世紀的頭三年，全國房價年漲幅還在百分之三四，到了2004年，直線拉升到15％，上海、杭州、南京等熱點城市的部分房價甚至在短短一年內翻一番。
剛剛通過上市斂聚了巨額資金的黃光裕，當然不會錯過這場盛宴。但他大舉進入房地產，還有賺錢之外的另外一重考慮，那就是產業互補。黃光裕說：「我們的內涵是互動互補，發展房地產一是為了人力資源的分配；二是將之作為新的企業贏利增長點，加強企業未來的發展實力；三是因為資產和現金流的比例要達到一種良性循環。」
潮汕老鄉李嘉誠是黃光裕事業最重要的參考系。在黃光裕看來，李嘉誠代表了「互補互利」的最高境界，「我不敢跟他比，他已經達到一種商者無域的境界，這個企業的體系已經建立了一種良性循環的商業體系」。
黃光裕這是謙虛。既然房地產有如此高的回報率，為什麼黃光裕不直接投資地產，而要堅持經營國美並且還要靠地產填補電器零售方面的損失呢？郎鹹平指出，這正是黃光裕資本運作的高明之處：電器零售業可以從供貨商處獲取巨大的現金流，這些現金流正是投資房地產方面所必需的；而用地產高額回報的一部分貼補電器零售的損失，並輔助其擴張，從而獲取更多的現金流投資到房地產。如此循環往復，獲取巨額利潤自不在話下。
上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市後的國美電器已不屬黃光裕的私人公司。那麼，資本運作又該如何進行？上市後的國美電器又該如何定位呢？
在上市後，經過眼花繚亂的操作，黃光裕5年來通過非上市公司向上市公司出售資產，總共套現135億元，其中93億元為等值的上市公司股份，42億元現金是通過減持股份與派息獲得的。