良機。
於是，在20世紀90年代初期，美國首先出現了一批釘住這一特殊客戶層的專業商業信用貸款機構。這些機構主要為這一客戶層提供私家車購置按揭貸款、住房購置按揭貸款、個人信用卡發放等業務。由於這一客戶層無法提供必要的信用記錄，也沒有雄厚的資產保證，更難於找到連帶的保證人，所以無法按照傳統的資產抵押、信用擔保的方式進行按揭貸款。何況20世紀90年代日本泡沫經濟的崩潰也沒能讓用上述傳統的貸款方式開展信貸業務的日本銀行業倖免於難。所以，反過來我們也不能簡單地認為美國「次級按揭貸款」模式就是這場正在發生著的金融風波的始作俑者。否則，我們也很可能會低估現代金融風險的複雜性。筆者之所以作出這樣的判斷，理由主要有以下三點：
第一，「次級住房按揭貸款業務」完全是基於風險管理的現代模式，而不是傳統的資本管理模式。正像美聯儲前任主席格林斯潘所描述的那樣，它是對每一個貸款人的信用風險進行非常有效的科學評估，然後根據風險的大小來設定貸款的差異化價格和支付方式，比如次級按揭住房貸款的利率水平會根據對方的資信水準、首付能力而發生變化，但總是要高於普通住房按揭貸款利率的5倍以上，這就是所謂的「風險溢價」。
第二，「次級住房按揭貸款業務」是政府重點監管的對象之一。雖然政府無法監控這一特殊群體的信貸行為，但政府完全可以監管貸款公司的財務狀況。而且，在這一業務的實踐中，美國監管當局不斷修正監管方式，比如設置利率上限、立法取締「提前支付受到懲罰」的這種由貸款機構主導的風險管理模式，同時，積極促進問題貸款機構的破產和被併購的處理過程等。
第三，「次級住房按揭貸款方式」多數採取靈活多樣的還款方式。比如台階式的利率支付就是在前兩年為客戶提供較為優惠的固定利息，第三年開始才按照市場的浮動利率支付；還有延緩利率支付的「負按揭率」的支付方法，也就是可以自由地選擇利率的支付比例，即容許客戶將利息支付不足的部分計入未來需要償還的本金中一併支付；當然，客戶還可以選擇在一定時期內只支付利率而後期才開始支付本金的「菜單」。總之，多樣化的支付方式其目的就是最大限度地降低個人暫時性的流動性短缺所造成的支付困難問題。
從上文所介紹的關於美國次級住房按揭貸款的信用風險管理理念、監管能力和運營模式等方面來看，筆者認為，這種特殊貸款體制本身並不是直接導致這場金融風暴的始作俑者。而金融中介機構在開展消費者信貸這一現代化金融業務時，過度競爭、標準化的風險定價方法使得它們無法得到正確的風險「價格」，從而導致過度的貸款擴張行為，不知不覺地就埋下了爆發金融危機的種子。這一判斷的根據主要來自於以下幾個
方面：
1.「次級住房按揭貸款」蘊藏著自我膨脹式的風險「逃避」機制。
由於貸款對象並沒有很好的資信記錄和抵押資產，而且，這一客戶層的貸款規模比起商業信貸要小得多，所以，通過貸款機構自身信息處理來識別借款人的資信能力，進行差異化貸款，成本巨大，幾乎不太可能。另一方面，採用標準化的風險定價方式設計貸款條件雖然風險控制的前期成本較低，但是，事後違約率還是較高。所以，這些貸款機構就很自然地會去選擇「資產組合」的戰略去分散風險：只要不斷增加貸款數目——採取信貸擴張的戰略，那麼，對貸款機構而言，這種組合後的個別風險就會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過在其他人那裡獲得的高利潤而沖銷。另外，這一特殊客戶層也完全可以利用貸款機構的這種自我膨脹的動機，利用資信要求不高的這種貸款特徵，合法地隱蔽自己高債務的狀況，並不斷地從不同的次級按揭貸款機構那裡獲取特殊貸款。只要利率水平不斷下降，房價不斷上漲，他們就可以借「東家」錢還「西家」債，進行無風險套利。這樣很容易引起過度貸款（借款），造成房地產市場的泡沫升級，反過來又會進一步促使這種自我膨脹式的風險「逃避」機制不斷激化。
但是，一旦利率上升或房價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，資金鏈就很容易斷裂，個別風險和系統風險都會同時增加。也就是說，因為存在上述自我膨脹式的風險「逃避」機制，所以，一旦無法逃避，造成的損失要遠遠大於正常的消費者信貸。而且，這一特殊客戶層事後的財富狀況無法進行再確認，當事人之間的事後風險分擔幾乎不可能。如果貸款機構事前就認識到這一業務的內在特徵，就會有強烈的動機去分散事後的巨額風險。這就是我們看到的這些機構為什麼那麼積極地利用資產證券化工具的根源所在。
2.「過度競爭」使差異化服務的優勢無法體現。
1997年開始，傳統的商業銀行為了提高自己的經營能力，再次進入次級住房按揭貸款市場。它們以自己優越的信息處理能力、較高的風險準備金和富有競爭力的低息貸款條件，「佔有」了這一市場中「較為優質的客戶」，大大降低了信用風險。而20世紀90年代初期進入這一市場的一些專業次級按揭貸款機構，因為失去了這批「優質客戶」，上述自我膨脹的組合戰略受到了莫大的衝擊。結果在殘酷的競爭面前，它們無法通過差異化的定價來分散「逆向選擇」所帶來的性質嚴重的個別風險，使自己不得不面對破產和被收購的結局。
儘管如此，這一市場的准入在過去的幾年中也從來沒有停止過，主要是因為一些劣質的貸款機構濫用資產證券化的工具來降低融資成本，並採取低息戰略與優質金融機構進行惡性競爭，結果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質量服務的成本無法負擔，信用風險越積越大。但是，當宏觀狀況（房價上漲、利息下調、證券化資產的收益有增無減等）有利於這一市場的發展時，過度競爭導致的信用風險的膨脹問題就暫時被
掩蓋了。
3.現有的監管手段無法適應「風險定價」的貸款管理模式。
對於通過合理的風險定價來提供貸款服務的這一新模式，監管部門缺乏很好的事前監管方法。因為沒有抵押資產，沒有連帶保證，無法信息公開，所以，監管部門只能通過事後的貸款機構財務狀況的好壞來加以判斷，並由此採取相應的措施。比如敦促破產清理、積極促進併購等。但是往往這類貸款機構都在積極介入資產證券化的過程，因此，財務狀況也很難及時反映出它們當前貸款的質量。直到發生資金鏈斷裂的現象時，監管當局才如夢初醒，可惜已為時過晚。自我膨脹式的「風險逃避」這一次級按揭貸款特有的「激勵機制」，釀成了系統性風險爆發的嚴重後果，它讓政府當局為穩定金融市場而不得不付出沉重的代價。
這次危機的重災地雖然目前還控制在住房購置按揭貸款業務上，但系統性風險會破壞市場參與者對未來的信心。這可以從歐美股市和匯市的跌宕起伏中感受到。所以，不能排除風波會蔓延到整個面對「沒有正常信用能力」顧客層的信貸業務上的可能性！「流動性過剩」時代完全有可能出現「流動性消失」的危機！我們從下文的次級住房按揭貸款的衍生債券上，更能領略到金融創新活動的威力：它可以做到在很短的時間內，「放大」流動性，也可以「抽乾」流動性！
二、「資產證券化」是一把鋒利的雙刃劍。
將同類性質的按揭貸款集中起來，打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者，這一資產證券化過程已經在美國信貸市場上被普遍採用。美國次級住房按揭貸款市場也不例外，次級債（金融衍生品）的發行比例佔了整個次級住房按揭貸款（標的資產）的六成以上。尤其值得一提的是，這一過程的完成需要多方金融機構的參與。這樣一種細分化的工作流程，目的就應該是將標的資產的市場和衍生品的市場有機地結合起來，使得衍生證券的定價水平能夠公正地反映標的資產的收益和風險。
比如次級按揭貸款市場的經紀商，首先會找到潛在的次級按揭貸款的需求者，指導他們填寫貸款申請，並完成自己提交給貸款機構的、關於借款人的資信審核報告。然後，貸款機構根據經紀商的審核，對不同類別的借款人提供不同條件的貸款。這裡標的資產信用風險的大小取決於這些經紀商所做出的資信審查報告和貸款機構自身的風險定價能力。正如上述所描述的那樣，在流動性過剩和競爭激烈的時代，資信審查的動力會大大削弱，次級住房按揭貸款的信用風險就會大大增加。
接下來，次級按揭貸款機構為了提高自己的信用供給能力，尤其在標的資產市場繁榮的時期，就更有動機將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風險類型的次級債。一般來說，它會立刻成立一家信託公司，將自己各類貸款的收益索取權賣給這家信託公司，然後再由其根據標的資產的收益和風險狀態設計出新的資產形式（次級債）批發給承銷商。這其中還需要信用評級公司對債券的信用等級進行評估，而評估結果會影響到這一類證券化的資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格。我們可以認為，次級債市場的積極作用就在於增強次級住房按揭貸款機構的信用創造能力和改善次級按揭貸款市場的整體流動性。但是，次級債的定價是資產證券化過程中難度最大的一個環節。如果次級債價格和紅利事先設計有誤，比如，對樓市價格和利率水平的走勢判斷錯誤，那麼，事後貸款機構所獲得的實際收益就根本無法負擔支付給次級債持有者（機構投資者等）的本金和利息的回報。這時一旦撥備不足，就會出現資金鏈的斷裂，造成市場大範圍地沽空次級債的局面——在流動性過剩的時代，流動性危機的爆發也不可避免！
當然，在上述資產證券化過程中，為了提高債券的信用等級，次級債的發行人還會向投資者承諾某些「贖回條款」，以確保資產證券化——次級債的申購過程順利完成。這意味著一旦有不測事件發生（標的資產違約率超過某一限度），貸款機構會按照事先的承諾，贖回投資者所持有的次級債。所以，當樓市價格下降和利率上升時，貸款機構就會面臨越來越嚴重的贖回次級債的流動性風險。為了確保不會出現受到不測事件影響而被迫倒閉的最壞結局，次級按揭貸款機構應該留有充分的撥備資金來對付不測。事實上，對一些小型的貸款機構而言，其原先融資成本就相對較高，再加上這一市場競爭激烈，如果沒有監管的約束，要做到這一點將十分困難。2007年美國次級債風波中所出現的相關機構的連續破產就充分說明了一大批貸款機構對投資者資金贖回行為的脆弱性。
儘管如此，由於次級債標的資產的風險特徵十分明顯，它的高收益又得到信用強化條件（贖回協議）的保障，所以，尤其在標的資產市場繁榮的階段，次級債作為資產組合優化的一種必不可少的工具，不僅被美國廣大的共同基金、對沖基金等機構投資者所青睞，而且甚至被風險厭惡型的保險公司、養老基金和外國的中央銀行所青睞。
通過上述對次級債市場的參與者和資產證券化過程中風險形成機制的描述，我們可以從以下幾個方面清醒地認識到次級債市場（金融創新活動）的雙刃劍作用：
一方面，次級債市場的存在保證了次級住房按揭貸款市場的繁榮，同時在次級債的設計和發行過程中，由於資產證券化過程的細分化，承擔不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準確，有利於將標的資產市場和衍生市場有機地聯繫在一起，為標的資產和衍生資產的定價打下了紮實的基礎。更為積極的意義在於，通過次級債的設計和發行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足了不同風險偏好的投資者的收益需求。所以，儘管是次級債，它在房地產市場繁榮的階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現，而且市場的流動性與普通債券相比一點兒也不遜色。這也是我們現在所看到的有這麼多的世界知名金融機構同樣被捲入了這場風波的一個重要理由。
但是，另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產證券化過程環節的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益衝突問題十分明顯，就很難保證市場趨於有效，發揮上述積極作用，即做到信息的準確和風險定價的無誤。同時，應該引起我們高度戒備的問題是：標的資產（次級住房按揭貸款）市場的信用風險，通過資產證券化很容易擴散到衍生品市場（次級債市場），影響到借款人、貸款機構、投資者和監管部門，甚至是不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統性風險。如果因為這樣的系統性風險引起金融風暴迫使政府部門不得不注資救市的話，那麼，我們就完全可以懷疑「次級按揭貸款機構當初發行次級債的動機，就是有意識地擴大風險分擔的範圍，迫使政府為自己造成的系統性風險埋單」！