的確，在現實情況中，匯率不單純是一國的貨幣與外國貨幣的比價，而是一國政府為了確保國家利益，實現自己的政策目標的戰略工具。因為各國政府的政策目標是不一致的，這個現象會導致各國政府在同樣的匯率制度條件下實現自己目標的成本也是不一樣的。但是，當國際間的經濟往來日益頻繁時，不同匯率制度間的衝突就會日趨明顯。所以，各國政府不是僅僅要考慮所選擇的匯率制度能否保持與外部的協調，而是要更多地考慮所選擇的匯率制度是否能最小成本地實現自己的政策目標。
換句話說，當我們的金融業不斷開放，經濟建設的龍頭轉向市場，同時宏觀調控的重要性日趨增大，銀行改革日趨成熟，避險工具的金融創新日益完善時，即已經形成一個良性的「內部均衡」形成機制，那麼，採用較為靈活的匯率制度去完成自己的政策目標，其成本肯定會明顯地小於現在所採用的這種穩定的匯率制度。當然，隨著我國對世界貿易組織承諾的金融業開放的時間表不斷臨近，留給我們完善這種「內部均衡」形成機制的時間越來越少。
因此，從現在開始，政府對人民幣匯率制度改革所需付出的努力可以歸納為以下三點：第一，化解人民幣升值的預期和最大限度地調整資本流入的結構是維持目前固定匯率制度的關鍵；第二，隨著中國對外開放度的提高，應該更加注意與周邊貿易夥伴國的貨幣合作，在此條件下，可選擇相對成本較低的一攬子匯率制度；第三，當未來中國形成了成熟的資本市場，並且資本市場成為推動經濟增長的主要動力後，來自外部資本市場的衝擊就會大大降低，矛盾將可能主要集中在對外貿易的衝突方面。所以，此時政府從戰略的角度，應該考慮採用更為靈活的匯率制度。否則，就真像部分經濟學家所擔心的那樣，對匯率的「浮動恐慌」意識反而會給政府帶來更高的管理成本。
「海外抄底」需要具備什麼「條件」？
中國資本向國際市場的進軍已經引起了海內外高度關注。很多國外學者認為，這是中國經濟強盛的必然結果。它包含了三個不爭的事實：一是中國擁有了全世界最多的外匯儲備。不管這一外匯資產是中國貿易競爭力所贏得的國家財富，還是外國資本看好中國發展的前景而融入中國市場的外商直接投資，只要中國經濟自身不出現大的震盪，外匯資產的積累就不會減少。於是，外匯資產的保值和增值的動機就必然迫使中國資本走出國門。二是中國企業集群的迅速成長和壯大，讓世界刮目相看。這也必然會誘使中資企業向世界知名企業那樣，通過併購等資本運作戰略，去進一步爭奪經濟全球化所帶來的更大的海外發展空間。三是中資金融機構海外上市和海外融資戰略的成功，為它們在海外的資本運作打下了堅實的物質基礎，從而為改善這些金融機構的風險和收益的匹配關係創造了良好的條件。
當然，另一方面，我們也不能不看到在流動性過剩和人民幣升值壓力日趨嚴重的情況下，中國若要保持可持續的經濟增長，中資機構的海外投資戰略就將發揮不可忽視的、「排解內壓」的重要作用。
一、中資機構虧損的原因。
我們必須意識到，中國資本走出去並不是一帆風順的，甚至在某些方面付出了較高的代價，從中可以借鑒的教訓也很多。首先，缺乏對海外投資環境的深度認識。比如，對美國次級債的形成和影響機制，事前我們認識得很不充分，使得我們認為所持有的「安全」的海外資產一下子也變得十分「不安全」。中資金融機構在此投資上的損失，讓我們充分認識到「收益」和「風險」在金融衍生工具「氾濫」的今天，是完全可以不知不覺地被「分離」開來的，這可以說是我們海外投資第一步所獲得的最大的收穫。
其次，「逆向行駛」使中國資本的海外運作成本和收益出現了不相匹配的狀況。當今世界的資本都在流向高收益的中國、印度等成長潛力巨大的新興市場，而中國資本卻刻意要深入到高交易成本的成熟市場。其結果要麼是在自身控制風險能力不高的情況下，因追逐高收益來平衡高成本的投資行為屢屢受挫，要麼就是過分拘泥於安全投資而得不到能夠平衡海外投資成本所應需要的收益。最後，對於海外投資，如果事前論證不足，一旦受到外部人為的阻礙後，因為自己的投資戰略已和盤托出，就會影響到我們下一步爭取有利的投資條件。中海油併購優尼科，遭到美國政府否決後而沒有進一步拓展的案例更值得我們進一步去反思中國的海外投資戰略。
二、次級債風波的影響。
我們不可否認，美國的這場次級債風波打亂了當前各國宏觀經濟運行的有序步驟，改變了國際金融市場的投資環境。本來次級債風波應該只局限於美國的次級債市場和與之關聯的衍生市場，不應該蔓延到美國的其他金融市場，更不應該會席捲全球的金融市場和覆蓋海外多層次的投資群體。但是，目前這種狂飆似的破壞，大有打破依舊延續著的全球經濟失衡的發展結構和國際資本移動的態勢。這一嚴重性，我們從以下幾個市場投資狀況的變化中可略見一斑。
一是恐慌性地流動性資產逃避。由於始料不及的影響範圍和破壞程度，2008年年初國際金融市場流動性的缺失，作為全球股市風向標的美股市場的劇烈震盪，都在表明全球的投資者在修正自己的風險偏好，暫時轉向保守的、流動性充裕的安全資產，他們甚至也在減持新興市場金融資產的投資比例。
二是「套息交易」的大量平倉導致匯市、股市等市場同時震盪，使得投資者對金融資產的理性選擇變得越來越困難。
海外關於套息交易問題的研究表明，世界經濟的失衡讓全球套息交易活動變得越來越氾濫。因為日本經濟長期處於資產低迷的狀態，零利率或低利率政策已經成為日本政府刺激經濟的一個無奈的政策選擇。另一方面，美國經濟持續繁榮，消費過旺，通脹壓力頻生，導致美聯儲的加息也成為一個持續的態勢。再加上在日本投資者和海外投資者的資產組合中，高收益資產的比例大大增加，於是日本資金的大量流出海外或外資對日本資產投資的離場，都導致日元的貶值也成為趨勢。
從低息的日元資產上融資，再到高息的美元資產或關聯的高息資產上進行投機，並沒有像教科書上所寫的那樣充滿風險，反而保持了持續的收益增長的好勢頭。於是，這場遊戲消磨了大眾的風險意識，參與群體也因此變得越來越龐大，涉及的投資品種也越來越多。結果，次級債風波爆發後，美元利率突然反轉，匯率市場開始波動，套息交易的利率空間越來越小，匯率風險越來越大。於是，套息交易強行平倉以償還日元債務，導致所有利用套息交易的金融品種同時下跌，美元兌換日元的交易瞬間激增，日元大幅升值。而在平倉過程中受創的投資者，不顧匯率風險的增加，繼續利用低息的日元融資去尋找高息貨幣進行短期的套息，力圖補償前一階段震盪中的套息交易的損失。所以，後來發生的匯率的波動就使得套息交易的相關產品到今天還在跌宕起伏。
三是世界經濟發展的前景向下修正。由於次級債風波不僅惡化了金融機構的資產負債狀況，而且對廣大的消費者的購買力和購買慾望也產生了負面的衝擊，這必然就會影響到美國的產業繁榮和就業市場的穩定。尤其在世界經濟失衡的情況下，美國經濟的下滑不僅會影響到美國自身的企業業績，也必然會影響到目前對外依存度較高的新興市場國家的出口業績。於是，在經濟放緩的環境下，企業業績所支撐的資產估值就會發生質的變化，中資機構對海外企業的參股資本運作方式也會不可避免地受到負面影響。
三、「海外抄底」的時機還未到來。
我們經常說在金融資產大跌的時候就蘊藏著再生獲利的「商機」，「逢低入市」是近來很多樂觀的分析師對中資機構海外投資所提出的「東山再起」的擴張建議。但是，筆者認為在現階段「入場」，風險可能大於收益。因為並不是所有慘跌的資產都是有價值投資的產品，在這個時候入場，要想獲利首先應該重視風險控制，然後才能考慮「落袋為安」。否則，這個時候的交易即使獲利，也不能平衡不可忽視的「機會」成本。一句話，當前這個階段，是「劣質」的投資者主導著市場，「優質」的投資者如果不能確立自己的投資品種，很可能就會「同流合污」，最後慘敗而歸。
目前，在選擇長期投資產品困難的時期，我們不妨去關注一下安全資產的投資，它們被市場青睞的力度正變得越來越大。那些在安全期看來是低收益的國債和市政債券，在目前的動亂期，卻會贏得「超常」的收益。所以，先選擇安全資產，等市場穩定後再作進一步的資產組合調整，才是海外投資機構目前投資的上策。
至於這場次級債風波什麼時候會完全平息，資產定價什麼時候能夠回到正常的狀態，市場什麼時候能夠平息「恐慌」心理，停止向流動性高的安全資產「一味逃避」的狀態，目前還很難判斷。這取決於市場的信心恢復，至少要等到中旬，最終到期的次級債和相關結構性金融產品的支付狀況出來後才能作進一步的判斷。不管怎樣，世界經濟的失衡已經使得中國機構海外投資的風險加劇，所以風險控制是海外運作成功與否最為關鍵的環節。
四、未來將要面臨的挑戰。
筆者對中資機構海外投資所面臨的挑戰提出以下幾點值得注意的地方：一是密切注意「套息交易」對國際金融市場的干擾。目前寧願選擇國債類安全資產也不要被「想當然」的高收益資產所誘惑，在動盪期這種保守的選擇，反而更能取得較好的投資業績。二是密切關注世界經濟的動向。根據次級債風波前的經濟狀況所作的可行性論證，不能夠反映目前世界經濟放緩狀態下資產價值的估值水平。所以，當前輕易地展開企業併購或股權投資的海外資本運作，可能會得不償失。三是密切注意本國的宏觀經濟狀況和投資環境，否則一味地去鼓勵民間部門進行海外投資，就會引發中資機構在海外的「逆向選擇」，從而大幅度增加其投資風險，使得中資機構的海外投資戰略無法正常持續下去。
總之，筆者並不認為中資機構會遭遇競爭對手事先給我們設計好的「陷阱」。但是，對於上述的海外投資的風險，我們必須要有充分的認識。除了通過改善投資機構的內部治理機制提高風險管理的責任外，最重要的是，在中國海外投資戰略的規劃中，要把人才培養和人才管理當做頭等大事。因為很多成功或失敗的案例都告訴我們，投資機遇的把握及其盈虧主要取決於我們是否擁有能夠認識和管理海外投資風險的「操盤手」，以及能夠對其操作風險進行及時管理的高端監管人才。尤其在今天國際金融市場跌宕起伏和世界經濟趨於疲軟的狀況下，風控能力的高低就顯得更為重要。
「人民幣國際化」能「先行一步」嗎？
今天，在由美國次貸危機引發的全球金融大海嘯面前，無論是改革現有的美元主導貨幣體系，還是糾正目前世界經濟失衡的格局，人民幣匯率體制的變化已經成為世界各國共同關注的問題。面對來自外部的要求人民幣升值的壓力和中國應該加快人民幣國際化的呼聲，中國政府目前的應對態度顯然是比較積極的。這說明我們已經從以前被動調整匯率水平的階段進入今天主動參與國際貨幣體系改革的階段。從周小川行長提出的超主權儲備貨幣構想到王岐山對國際貨幣基金組織體制改革問題所提出的權利和義務對等的要求；從外交部發言人提出的對美聯儲啟動「印鈔機」的憂慮到國務院批准上海國際金融中心建設方案，都在表明中國開始重視貨幣主導權了。人民幣國際化和上海國際金融中心建設的戰略可能是我們今後參與經濟全球化所需要的一個不可或缺的「安全港」。因為人們容易形成這樣的共識：利益多元化的歐元經濟區沒有像「華人經濟圈」對世界經濟的影響那麼大，用它來對沖美元主導的貨幣體系所帶來的風險，交易成本會很高。