投資最重要的事 第8章 關注週期
    我認為,牢記萬物皆有週期是至關重要的。我敢肯定的東西不多,但以下這些話千真萬確:週期永遠勝在最後。任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去。樹木不會長到天上。很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

    在投資界浸淫的時間越長,我對事物的基本週期越重視。2001年11月,我用了整整一篇備忘錄來探討這個話題。我借用三商美邦人壽保險公司的廣告語,給備忘錄起名為「你不能預測,但你可以準備」,因為我完全贊同他們的宗旨:我們永遠不知道未來會發生什麼,但是我們可以為可能性作好準備,減少它們所帶來的痛苦。

    在投資中就像在生活中一樣,完全有把握的事非常少。價值可以消失,預測可能出錯,環境可以改變,「有把握的事」可能失敗。不過無論如何,我們有信心把握住的概念有二:

    法則一:多數事物都是週期性的。

    法則二:當別人忘記法則一時,某些最大的盈虧機會就會到來。

    很少有事物是直線發展的。事物有進有退,有盛有衰。有些事情可能開始進展很快然後慢下節奏,有些事情可能開始慢慢惡化然後突然急轉直下。事物的盛衰和漲落是基本原理,經濟、市場和企業同樣如此:起伏不定。

    世界具有週期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行,時間不斷向前推移,得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經濟領域的進程是涉及到人的,當人參與進來的時候,結果就有了可變性和週期性。我認為其中的主要原因是,人是情緒化並且善變的,缺乏穩定性和客觀性。

    客觀因素在週期中也扮演著重要的角色,當然,我指的是量化關係、世界性事件、環境變化、技術進步和企業決策等因素,而心理學作用於這些因素,導致投資者反應過度或反應不足,並由此決定了週期性波動的幅度。

    當人們對事物發展方向滿意、對未來前景樂觀時,這會強烈影響到他們的行為。他們花多存少。他們借錢滿足享樂或提高潛在收益,即使這樣做會令他們的財務狀況更不穩定(當然,像「不穩定」這一類的概念在樂觀時期會被遺忘)。他們願意為當前價值或一部分未來付出更大的代價。

    所有這一切都可能會在一秒鐘之內發生逆轉。我最喜歡的卡通片裡的一位電視評論員的話:「昨天的一切市場利好對今天的市場都沒好處。」週期的極端性主要源自人類的情緒與弱點、主觀與矛盾。

    週期是自我修正的,週期的逆轉不一定依賴外源性事件。週期的發展趨勢本身就是造成週期逆轉(而不是永遠向前)的原因。因此,我喜歡說的一句話是:禍兮福之所倚,福兮禍之所伏。

    《你不能預測,但你可以準備》,2001年11月20日

    特別值得一提的是信貸週期,它具有必然性、極端波動性,也具有為適應它的投資者創造機會的能力。在所有的週期中,信貸週期是我最喜歡的。

    涉足投資的時間越長,我對信貸週期的力量的印象就越深刻。只要經濟有微小波動,就能導致信貸可得性的巨大波動,並對資產價格及其背後的整體經濟造成巨大影響。

    過程很簡單:

    經濟進入繁榮期。

    資金提供者增多,資本基礎增加。

    壞消息極少,因此貸款風險與投資風險似乎已經減少。

    風險規避消失。

    金融機構開始擴大業務—確切地說,提供更多資本。

    金融機構通過降低必要收益(如降息)、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。

    最終,資本提供者開始為不具備資格的借款人和項目提供資本。正如早些時候《經濟學人》所說的:「最壞的貸款出現在最好的時候。」這一行為導致了資本損耗,即資本投資項目的資本成本超過其資本收益,最終導致沒有資本收益。

    當達到這個點時,前面所描述的上升段—週期的上升部分—開始出現逆轉。

    損失導致借款人畏難迴避。

    風險規避增加,伴隨著利率、信貸限制與條款要求的提高。

    可得資本減少—在週期的谷底,只有資質最好的借款人(如果有的話)才能借到資本。

    企業迫切需要資本。借款人無法展期債務,導致債務違約及企業破產。

    這一過程導致並加劇經濟萎縮。

    當然,這一過程在達到極點時將會再次發生逆轉。因為貸款或投資的競爭較低,所以高收益與高信譽成為可能。為了獲取高收益,逆向投資者會在這個時候投入資本,有吸引力的潛在收益開始吸引資本。這樣,經濟復甦得到推動。

    前面我提到過,週期具有自我修正的能力。信貸週期通過上述過程自我修正,而信貸週期是驅動經濟週期波動的因素之一。繁榮導致擴大借款,擴大借款導致輕率借款,輕率借款導致巨大損失,巨大損失導致借款人停止借款,停止借款結束繁榮,如此循環往復……

    下次有危機的時候四處看看,你也許能找到一位貸款人。資本提供者的姑息縱容常常為金融泡沫推波助瀾。近期有大量寬鬆信貸導致繁榮繼而崩潰的著名例子:1989~1992年的房地產,1994~1998年的新興市場,1998年的長期資本管理公司,1999~2000年的電影會展業,2000~2001年的風險投資基金和電信公司。在這些例子中,貸款人和投資者提供了過多的低息貸款,結果導致信貸過度膨脹和大規模虧損。在電影《夢幻之地》中,一個聲音告訴凱文·科斯特納:「你建好了,他們就會來。」在金融領域裡,只要你提供低息貸款,就會有人去借、去買、去建—通常漫無紀律,並帶來不良後果。

    《你不能預測,但你可以準備》,2001年11月20日

    請注意,這篇寫於十幾年前的備忘錄精確地描述了2007~2008年的金融危機過程。我之所以能寫出這樣的話,並不是因為我有預測能力—而是因為我深諳永無止境的基本週期。

    週期永遠不會停止。如果真有一個完全有效的市場,如果人們在決策時精打細算、不帶個人情感,或許可以擺脫週期(至少在極端情況下可以),但真實情況永遠不可能這樣。

    經濟會隨消費者花費的多少而起落,會對經濟因素或外源性事件(地緣政治事件或自然事件)作出情緒化的反應。企業會在週期上行時期待美好未來,從而擴充設備和存貨;當經濟轉而向下時,一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨,以低息貸款縱容信貸膨脹,當事態不妙時,他們又把韁繩收得太緊。投資者會在業績好時高估經濟,在遇到困難時低估經濟。

    每隔10年左右,人們便會斷言週期性的結束。他們認為,繁榮期會永無止境滾滾向前,或者不良趨勢將得不到遏制。在這個時候,他們談論的是「良性循環」或「惡性循環」—週期永遠自發地朝著某一方向發展。

    例如,1996年11月15日,《華爾街日報》上報道過一個正在逐漸達成共識的觀點:「從會議室到起居室,從國家機關到交易場所,一個新的共識正在形成:大而壞的商業週期已經被馴服了。」然而,在那之後的許多年裡,真的出現過穩定而缺乏週期性的經濟環境嗎?1998年的新興市場危機、2002年的經濟衰退以及2008年的金融危機—第二次世界大戰以來最嚴重的衰退,又當作何解釋呢?

    認為週期性已經結束的信念所體現的思維方式,基於一個危險的前提—「這次是不同的」。這6個字應該令任何瞭解過去、知道這種錯誤在不斷重演的人心懷恐懼—或許還預示著贏利機會。因此,當出現這種形式的錯誤時,具有識別它的能力是至關重要的。

    我最喜歡的書是一本名叫「哦,真的嗎?」的小冊子,編著於1932年,內容是大蕭條前的商界人士和政治領導人的智慧。從書中來看,即使在當時,專家們對不受週期約束的經濟的預測也從來沒有停止過:

    當前的繁榮是不會中斷的。(邁倫·E·福布斯,皮雅士–雅路汽車公司總裁,1928年1月1日)

    我不得不對「這個國家的繁榮必須而且必定會在未來減少和消退」的說法發出反對的聲音。(E·H·H·西蒙斯,紐約證券交易所總裁,1928年1月12日)

    我們不過處在一個將載入史冊的黃金時代的起點。(歐文·T·布什,布什端子公司總裁,1928年11月15日)

    國家的基本事務……都建立在一個健全而繁榮的基礎上。(赫伯特·胡佛總統,1929年10月25日)

    有時候,當一個上行趨勢或下行趨勢持續的時間很長並(或)到達極端時,人們開始說「這次是不同的」。他們援引地緣政治、機構、技術或行為的變化,表明「舊規則」已經過時。他們做出投資決策,推斷近期趨勢。然而隨後的結果卻證明,舊規則仍然適用,週期重新開始了。最終樹木沒有長到天上,也很少有東西歸零,但大多數現象是有週期性的。

    《你不能預測,但你可以準備》,2001年11月20日

    我們的結論是,在多數時間裡,未來看上去與過去極為相似,既有上行週期,又有下行週期。證明「一切會更好」的最佳時機是存在的,那就是當市場觸底、人人都以廉價拋售的時候。危險發生在市場創紀錄地觸及既往從未達到過的高點的時候。這種情況過去有,未來也將會再次發生。

    《這次會有不同嗎》,1996年11月25日

    無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得彷彿做得好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去的樣子,反之亦然。實際上,相反的行為可能更為正確。

    有一點是可以理解的,當投資新手第一次看到這種現象的時候,他們會以為以前從未發生過的事—週期的中斷—有可能要發生了。但是當這種現象第二次、第三次出現時,這些現在已經驗豐富的投資者就應該意識到,週期是永遠不會中斷的,他們應該將這種認識轉化為自身的優勢。

    下一次,當你面對一個以「週期已經中斷」為基礎而建立的交易時,記住,它永遠是一個失敗的賭注。
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